| [ economics ] in KIDS 글 쓴 이(By): pictor (홍헌수) 날 짜 (Date): 1999년 3월 4일 목요일 오전 11시 00분 35초 제 목(Title): [주식] 03/04 동아일보에서 ▣매매공방, 지수 횡보 ▣김대통령,“남북 정상회담 준비중” ▣반등탄력 둔화 단계 ○ 초저금리에도 불구하고 주식시장이 추가적인 금리하락을 요구하는 이유 엔/달러환율은 다행스럽게도 용인할 수 있는 수준에서 일단 안정세를 갖춰 나가는 모습이다. 이로써 설 연휴 이후 주가에 일격을 가했던 외부충격요인이 지나가고 이제는 시장이 국내금리에 주목하고 있다. 콜금리 하락세 지속이 마침내 요지부동으로 있던 장기금리를 끌어내리고 있어 이에 대한 시장의 기대감이 점증하고 있는 것이다. 주가상승에 있어 금리하락은 더없는 호재임이 분명하다. 그러나 지금 주가수준이 꼭 추가적인 금리하락이 있어야 오를 수 있는 상태는 분명 아니다. 현재의 회사채 수익률 기준 8%대만 해도 충분한 상승여력을 가지고 있다. 아래의 그림을 살펴보자. 금리는 이자를 채권가격으로 나눈 값이다. 주식에서 이와 대칭을 이루는 개념은 이익수익률(Earnings Yield)인데, 이는 이익을 주식가격으로 나눈 값이다. 따라서 이 Earnings Yield는 PER(주가/주당순이익)의 역수, 즉 1/PER 이 된다. 이 두 지표는 주식과 채권의 가격을 비교하는 데 있어 매우 유용한 기능을 한다. 똑같은 규모의 이자수익(채권)과 주당순이익(주식)에 대해 주식,채권의 가격이 각각 얼마인가를 알 수 있기 때문이다. 그러면 이 두 자산가격을 비교하기 위해 금리를 Earnings Yield로 나누어 보자. 금리/Earnings Yield = (이자/채권가격)/(주당순이익/주식가격). 그런데 이자와 주당순이익이 동일하다고 가정하므로 이 값은 주식가격/채권가격이 된다. 결국 금리/Earnings Yield 값이 높다는 것은 주식가격이 채권가격에 비해 높다는 것을 의미하고 그것이 일정 수준을 넘어서면 채권에 대해 고평가 상태에 있음을 표현해 주게 된다. 앞의 그림을 보면 한국의 주가는 금리/Earnings Yield 값 2를 기준으로 하여 고평가, 저평가 상태를 넘나들고 있다. 이 값이 상당기간 2를 하회한 주식 저평가 상태 기간은 89년 2월 이전, 92년 6월~94년 6월, 그리고 지난 98년 5월 이후이다. 흔히 대세상승기라 표현되는 주식활황기와 일치한다. 종래의 Yield Gap(금리-Earnings Yield) 지표가 뚜렷한 판별기준을 가지지 못하는 데 반해 매우 정확한 시그널을 보여주고 있다. 한편 작년 4/4분기 이후 주가가 크게 상승한 상태이지만 금리 역시 크게 폭락해 지난 2월 기준으로도 이 수치는 여전히 1.4라는 절대적 저평가 수위에 놓여 있다. 동 지표를 기준으로 계산해 보면 주가는, 현재의 금리가 그대로 유지된다고 가정하고 사상 최악의 수익을 낸 97년 기업이익 기준으로도 단순PER 22가 되는 725P까지는 저평가 지대에 놓여 있게 된다. 더욱이 98년 기업이익이 대폭 개선되었다는 점을 감안하면 이론적 버블 주가는 그 이상이 될 것이 분명하다. 그러나 여기에 커다란 제약요건이 있다. 그것은 주당가치를 크게 희석시킬 대규모 증자이다. 올해 주식시장의 비교적 확실한 변수는 기업수익 증가와 대규모 증자(양자는 서로 반대방향의 주가 견인효과를 가진다)이고 불확실 변수는 금리의 방향성이다. 즉 금리가 앞의 두 변수 중 어느 쪽의 손을 들어 줄 것인가에 따라 주가의 방향성과 진폭이 좌우되는 것이다. 그러나 이는 비교적 중장기적인 사안이고, 지금은 현재의 금리수준으로도 아직은 주가가 나쁜 상태에 빠져있지 않다는 것을 앞의 그림으로 알 수 있다. 그럼에도 불구하고 현재 시장이 주가상승의 토대로 금리하락을 기대하고 있는 것은 활황의 마땅한 계기가 없기 때문이다. 이미 호재라는 것은 전부 노출되었다. 반면 2월에 이어 3,4월에 풀리게 될 공급물량이라는 부담은 계속진행형이다. 따라서 재차 주가상승의 모멘텀을 강화하는 계기로서 그리고 공급물량 소화능력을 높이고 주당가치 희석효과를 완화하는 충격흡수 요인으로서 추가적인 금리하락을 요구하고 있는 것이다. 결국 시장은 대규모 공급물량이라는 확정된 요인을 떠안은 상태에서 금리라는 불확실 요인이 어떤 흐름을 보이는가를 주시할 수 밖에 없다. 양대 요인의 역학관계에 대한 저울질 과정이다. 그저께 급락세를 보인던 금리가 어제는 소폭 상승세로 반전했다. 아직은 한쪽으로 강하게 배팅하기가 어려운 상황이다. 따라서 금리에 급격한 변동이 있지 않다면 전체 시장 역시 강한 추세를 형성하기 보다는 단조로운 등락을 반복하는 단기 시세를 띨 것으로 보인다. |