| [ economics ] in KIDS 글 쓴 이(By): pictor (홍헌수) 날 짜 (Date): 1999년 2월 18일 목요일 오후 03시 07분 03초 제 목(Title): [주식] 동아일보에서 아래 이야기는 읽어보지도 않고 그냥 긁어 올립니다. ▣급반전, 550P대 회복 ▣무디스, 한국 국가신용등급 투자적격 상향 ▣탄력둔화 예상에 따른 경계매도 ○ 급매물 해소 하루에 지수가 5% 이상이나 급등한 상황에서 6일 후의 단기시황을 전망한다는 것은 무척 당혹스런 일이 아닐 수 없다. 그렇다고 가까운 일을 예측하는 것 역시 쉽냐 하면 그렇지도 않지만, 적어도 점검해야 할 여건들이 돌발적으로 바뀔 리스크 - 지난 주말 무디스사의 국가신용등급 상향조정과 같은 - 는 적다는 점에서 좀 나은 편이다. 주가예측이 결과적으로 맞든 틀리든 주요변수에 대한 논리적 근거는 갖추고 있어야 한다는 점에서 설날 연휴까지의 공백기간은 분석의 유용성을 현격히 떨어뜨린다. 따라서 대신 참고자료로 Financial Times지의 증권전문 칼럼니스트 Philip Coggan의 2월8일자 기고문을 번역게재하고자 한다. 주가의 결정요인인 이익과 주가수익배율의 영향력을 역사적으로 짚어보면서 선진국 주가의 장기상승추세를 설명하고 있는 글이다. 결론 부분에 나오는 미국주가에 대한 회의적인 평가는 그의 최근 입장을 보여주는 것으로 동의 여부와는 상관없이 본문의 분석내용은 매우 유용할 것으로 판단된다. ○ 증권분석 과연 필요한가? 애널리스트들과 투자자들은 엄청난 시간을 기업수익 예상에 쏟아붓고 있는데 과연 이러한 노력은 필요한 것일까? 대답은 불행히도 그들은 핵심을 놓치고 있다는 것이다. 주식시장의 등락요인은 두가지이다. 첫째 기업의 이익변화이고, 둘째 그 이익에 대해 투자가들이 지불하고자 하는 배수 즉 PER의 변화이다. 그런데 이 둘 중 장기적 강세장을 이끌어 왔던 것은 후자 쪽이다. 미국 강세장 시작 직전인 1981년에 S&P500 기업들의 주당 순이익은 15.22달러였다. 1998년 IBES가 추정하는 S&P 주당순이익은 44.29달러였다. 바꿔 말하면 장기 강세기간 동안 이익이 거의 3배 늘었다는 것이다. 그리 나쁜 성적은 아니지만 연평균 증가율로 따지면 6.5%밖에 안된다. 만일 시장이 이러한 이익증가율만큼 상승했어도 투자자들은 적지 않은 수익을 올릴 수 있었을 것이다. 그런데 사실 시장은 그 이상으로 900%나 되는 상승기록을 보였는데, 이는 82년초 8배에 불과했던 PER이 98년말에는 28.5로 상승했기 때문이다. PER이 그만큼 높아지지 않았다면 S&P500지수는 단지 354.3에 불과했을 것이다. 다른 시장에서도 역시 이익증가와 시장움직임의 편차가 목격되고 있다. 데이터스트림의 집계에 의하면 일본에서는 믿기 힘들겠지만 지난 17년 동안 기업이익이 하락했다. 그러나 동기간에 시장은 2배 가량 올랐는데 이도 역시 전적으로 PER의 상승에 따른 것이다. 영국에서는 이익성장률이 보다 큰 역할을 한 편이다. 82년 이래 시장은 842% 상승했는데 시장 PER의 상승률은 80%에 지나지 않은 반면 기업이익은 5배의 증가를 기록하고 있다. 마지막으로 독일은 매우 균형된 추이를 보이고 있다. 630%의 시장 수익률의 배경에는 PER의 2배 상승, 기업이익의 3배 증가 요인이 있어 양자가 공히 비슷한 기여를 한 것이다. 누구나 주지하다시피 과거 약 20년간 월가는 어떤 다른 시장보다 높은 주가상승률을 기록했다. 그러나 만일 시장이 이익증가율 기준으로 평가받았다면, 순위는 영국-독일-미국-일본 순으로 바뀌었을 것이다. 그러한 순위가 현실화되었다면 미국기업이 최고이고 영국기업은 비효율적이라는 일반적인 평가는 재고되어야 마땅했을 것이다. PER 상승 이유의 설명은 간단하다. 80년대초 장단기 금리가 폭락하면서 채권의 투자대체성이 떨어졌고 투자자들이 미래이익에 대해 적용하는 할인율이 감소했기 때문이다. 그러나 역사는 경종을 울릴 것이다. 지금과 비슷한 사례로, 89년 당시 일본 주식시장의 과거 20년간의 높은 수익률 역시 펀더멘탈 이익의 증가보다는 거의 대부분 PER의 상승으로 이루어졌다. 그 이후 90년대에 일본 주식시장이 어떻게 되었는지는 우리 모두 잘 알고 있다. 월가에도 일본의 몰락과 같은 일이 벌어질 수도 있다. S&P500 지수는 82년부터 98년까지 연평균 14.5%씩 상승하여 미국 투자자들에게 매년 엄청난 수익을 올려다 주었다. 그러나 앞으로의 17년간 투자가들이 동일한 수익을 향유하기 위해서는 어떤 조건이 필요할까? 만일 미국 기업이익 증가율이 이전과 같은 수준을 반복할 경우 PER은 다시 한번 3배 상승하여 85가 되어야 한다. 만에 하나 2016년의 PER가 82-98년 기간 평균 수준인 17로 하락한다면 주가는 연평균 3.5% 정도의 저조한 상승률을 기록하게 된다. 그것도, 82-98년 기간 동안 하락하는 금리와 원자재가격으로 높아진 이익증가율이 그대로 유지되어야 한다는 까다로운 조건이 붙는다. 여기에는 또 경제적 의미가 있다. 최근 Barclays Capital은 매우 저조한 미국의 저축률에 대해 집중 연구하였다. 그 연구에 따르면 미국 저축자들은 매년 높은 주가상승률로 인해 은퇴 이후를 위한 저축을 덜하고 있다는 것이다. 저축률과 주가상승률과의 역의 상관관계이다. 결국 미국경제의 호황이 유지되기 위해서는 월가가 현재의 주가수준을 유지하는 정도로는 부족하다는 말이 된다. 과거의 상승속도로 계속해서 올라야만 하는 것이다. 그러지 못할 경우에는 당장 미국 시민들은 급속히 저축을 늘리고 소비를 줄여야 할 것이다. 그것은 곧 경기후퇴를 의미한다. |