| [ economics ] in KIDS 글 쓴 이(By): croce (크로체) 날 짜 (Date): 2005년 2월 21일 월요일 오후 11시 57분 18초 제 목(Title): 일본사례의 교훈 美 거품 붕괴 후 맹점과 일본사례가 주는 교훈...스티븐 로치 [편집자註] 모건 스탠리의 스티븐 로치는 거품 붕괴 후 美日 경제 추이가 유사성과 차별성을 보이고 있다고 진단하면서 일본 사례가 주는 교훈을 무시하지 말도록 조언한다. 증시 거품 붕괴 후 양국은 투자 부진에 따른 첫 번째 경기침체를 경험했으나, 소비 활력이 유지되었다는 유사성을 갖고 있다. 그러나 이후 소비 활력에서 양국은 극명한 차이를 보인다. 일본은 4차례의 경기침체와 디플레 지속 등 장기적 경제정체를 겪어 왔으나, 미국은 연준리의 이례적인 통화 팽창 정책에 힘입어 신속하게 경기침체에서 탈출한 후 소비 붐에 의한 경제상승기를 구가하고 있다. 그러나 저축 기근, 과도한 채무, 자산 의존적 미국 소비자들이 금리 정상화 과정에 매우 취약하다는 점에서 미국이 두려운 일본 병을 모면했다는 결론은 성급하다고 할 수 있다(原題: "Global: Post-Bubble Pitfalls -- Yet Another Lesson from Japan," Morgan Stanley, 2/18). -------------------------------------------------------------------------------- 거품 붕괴 후 美日 경제 비교 지난 12년 동안 4차례의 경기침체는 거품 경제 후 비관적인 하강 국면을 상기시켜주고 있다. 이제 7년째 지속되고 있는 일본의 디플레 위협도 마찬가지다. 현재까지 미국의 거품 붕괴 후 경험은 단 한차례의 경기침체와 단명했던 디플레 공포를 제외하고 악재가 없었다는 점에서 일본과 판이하다. 그러나 미국이 두려운 일본병을 모면했다는 결론은 성급하다고 할 수 있다. 유사성 1989년 말 일본 증시 거품은 거품 붕괴 후 경기침체의 고통스런 리듬을 보여주고 있다. 첫 번째 경기침체는 1991년 초 신속하게 시작되어 2년 반 동안 지속되었다. 다음 경기침체는 1997년 중반 시작되어 1999년 초까지 지속되었다. 일본의 세 번째 경기침체는 2000년 말부터 시작해서 2002년 초까지 진행되었다. 그리고 2년 뒤인 지난해 2/4분기 가장 최근의 경제하강이 시작되었다. 이런 패턴은 중요한 것으로 최초 거품 붕괴 후 충격에 이어 수년 동안 경제회복이 뒤따르지만, 이후 보다 잦은 경기침체가 수반된다는 것이다. 미국 경험에도 어느 정도 유사성이 드러나고 있다. 2000년 3월 증시 거품이 붕괴된 후 미국 경제는 같은 해 경기침체로 이행했는데, 이것은 거품 붕괴 후 첫 번째 경기침체 때까지 4분기가 소요되었던 일본보다 약간 신속한 반응이었다. 흥미롭게도 이제 미국의 거품 붕괴 후 회복은 13분기가 지속되고 있는데, 이것은 일본이 최초 경기침체 후 누렸던 소강 상태와 다르지 않다. 미국이 일본처럼 다음 경기침체로 이행할 것이란 조짐이 거의 없다는 것이 분명하다. 그러나 특히 쌍둥이적자, 추세에 못미치는 고용 및 임금 창출, 기록적인 가계 채무, 유례 없는 저축 기근 등과 같은 미국의 취약한 경제토대를 고려할 때, 경기침체 가능성을 배제할 수 없을 것이다. 거품 붕괴 후 경기침체로 이행 과정도 미국 경험과 비슷하다. 일본의 첫 번째 경기침체는 기업투자의 심각한 축소에 의해 주도되었다. 기업투자 감소는 1991∼93년 누적 GDP 감소 가운데 80% 이상을 차지하였다. 마찬가지로 미국의 거품 붕괴 후 첫 번째 경기침체와 후속하는 경기회복의 초기 국면 동안은 공장·설비·S/W 등 기업투자는 2년 동안 2000년 말 고점에 비해 15%나 주는 등 현저한 감소에 의해 지배되었다. 미일 양국에서 거품 붕괴 후 유사한 1차 후유증은 증시 거품 동안 누적되었던 막대한 초과 생산능력의 해소를 주로 반영하는 것이었다. 소비 활력에서 극명한 미일간 대조 다시 말해 소비자들은 보통 거품 붕괴 후 첫 번째 후폭풍에서 비껴나 있다는 것이다. 이것은 1990년대 초 일본과 현재 미국에 대해 모두 해당한다. 그러나 이런 초기 활력은 단명할 수도 있다. 거품 붕괴 후 초과 설비의 청산 과정에서의 구조조정 여파로 고용 및 소득 안전이 붕괴되면서 소비자 수요가 하락 압력을 받게 되기 때문이다. 이런 추세는 1997∼99년 일본의 두 번째 경기침체에서 현저했다. 당시 소비자 지출 감소는 누적 실질 GDP 축소 가운데 무려 72%를 차지하였다. 일본 소비는 결코 신속하게 회복되지 않았다. 1996년 이후 민간 소비 증가율은 연평균 고작 1.2%로 그 이전 10년 동안 3.3%의 추세 증가율을 훨씬 밑돌았다. 그리고 일본 소비자는 최근 경기침체를 주도하고 있다. 역년 기준으로 2004년 마지막 3분기 동안 일본의 실질 민간 소비는 연간 0.6% 감소했는데, 이는 같은 기간 동안 실질 GDP 축소 가운데 무려 50%나 차지하는 것이다. 일본은 거품 붕괴 후 초과 설비를 신속하게 정리했으나, 소비자들이 거품 붕괴 후 척박한 현실에 조정하는데 오랜 기간이 소요되었다. 반면 미국은 거품 붕괴 후 이런 국면에 아직 직면하지 않고 있다. 일본과 마찬가지로 미국 소비자들은 첫 번째 경기침체 기간 동안 거의 위축되지 않았다. 2001년 처음 3분기 동안 미국의 실질 소비 증가율이 연율로 1.5%로 둔화되긴 하였으나, 이것은 여전히 플러스 성장으로 많은 인사들이 증시 붕괴 여파로 우려했던 富효과 주도에 의한 소비 급락과 거리가 멀었다. 그리고 미국 소비자들은 거품 붕괴 후 초기 후유증 후에도 결코 후퇴하지 않았다. 유례 없는 고용·소득 창출 부재에도 불구하고 2000∼01년 짧았던 경기침체 이후 13분기의 상승기 동안 실질 소비 증가율은 연간 3.7%를 기록했다. 소비자들은 거품 붕괴 후 미국 활력의 견인차였다. 이것은 거품 붕괴 충격에 대한 연준리의 적극적인 봉쇄 전략에서 기인했다. 이런 전략은 일본 경험에서 주로 배운 것이었다. 미국 금리 정상화의 비용 외관상 연준리 성공이 괄목할만한 것처럼 보인다. 그러나 초기 소비 활력이 일본과 다르지 않았다는 점을 명심하라. 그리고 나는 오랫동안 연준리 성공이 실질 비용을 수반할 것이라고 주장한 바 있다. 이례적인 팽창적 통화정책과 자산 시장 강세에 힘입어 富창출이 증시에서 부동산 시장으로 순탄하게 진행되는 가운데, 미국 소비자들은 과거의 고용·소득 기반 지출 모델에서 자산 기반 지출 모델로 옮겨갔다. 따라서 가계들은 소득 기반 개인 저축률이 제로 상태로 붕괴됨에도 불구하고, 점차 고평가된 부동산 자산에서 신규 구매력을 추출하는 주요한 수단으로 주택 모기지 리파이낸싱 시장에 의존하게 되었다. 그리고 물론 미국 소비자들은 자산 기반 소득 창출에 따라 막대한 가계채무를 안게 되었다. 그러나 이제 실질 금리를 정상화해야 하는 가장 위험한 거품 붕괴 후 탈출 전략에 직면하고 있다. 이것은 매우 미묘한 과제가 될 것이다. 추세에 미달하는 고용·소득 창출 기근에서 기인하는 고통과 함께 과도한 채무, 저축 기근, 자산 의존적 미국 소비자들은 연준리 긴축 사이클에서 필연적으로 발생하게 될 금리 인상과 고평가된 자산 시장의 축소 과정에 매우 취약하기 때문이다. 미국 연준리는 증시 거품 붕괴 후 즉각적 여파를 봉쇄하는데 일본 실수를 되풀이하지 않도록 대처하였다. 그러나 이제 연준리가 금리 정상화를 도모하는 과정에서 이런 시기가 지나고 있다. 역설적으로 미국은 소비자 항복할 경우 일본보다 큰 손실을 감수해야 할 것이다. 미국의 소비 문화가 일본 소비자들의 역할을 압도하기 때문이다. 최근 수년 동안 소비 붐으로 미국 소비가 실질 GDP에서 차지하는 비중은 2003년 초 71%로 사상 최고를 기록했는데, 이는 1975∼2000년 67%의 추세 비율에 비해 매우 높은 것이다. 반면 1990년 이후 일본의 소비 비율은 고작 55%에 그치고 있다. 일본은 거품 붕괴 후 미국을 지배했던 만성적인 소비주의(consumerism)와 무관하다. 따라서 일본보다 훨씬 팽창되었던 미국 소비자들의 후퇴도 훨씬 클 것이다. 연준리의 긴축 사이클로 미국 금리와 富 역동성이 반전될 경우, 소비자 활력이 급락할 것이다. 일본이 주는 주요 교훈은 소비자들은 거품 붕괴 후 최후 게임의 심각성에서 열쇠를 쥐고 있다는 것이다. 현재까지 미국은 소비 위축을 피할 수 있었으나, 앞으로도 그럴지는 미지수라고 할 수 있다. 일본 사례가 주는 경고 미국은 경제의 시장구조나 금융 시스템에서 일본과 다르다. 그러나 양국은 주요한 자산 거품의 후폭풍에 대처해야만 했다. 초기 투자 주도에 의한 경기침체와 소비 활력 유지 등에서 보듯이 양국은 거품 붕괴 후 시기 국면과 후유증에서 유사점을 갖고 있다. 이런 소비 활력이 일본에서 붕괴되었으나 미국에서 그렇지 않았다. 그러나 저축 기근, 과도한 채무, 고용·소득 제한, 富 의존적 미국 소비자들에게 압력이 가중되고 있다. 도래하는 금리 정상화는 미국경제에 거품 붕괴 후 다음 국면을 초래하는 촉매제가 될 수도 있다. 금융시장은 미국 소비자 활력이 지속될 것으로 보고 있다. 그렇지 않을 경우, 달러가 틀림없이 추가적으로 약세를 보일 것이고, 미국 채권 시장은 일본형 랠리를 경험할 수도 있을 것이다. 일본 경험을 무시하는 것은 너무 이르다고 할 수 있다. 필립피셔 투자연구회 http://home.freechal.com/philipfisher |