| [ economics ] in KIDS 글 쓴 이(By): pictor (홍헌수) 날 짜 (Date): 1999년 9월 20일 월요일 오후 01시 06분 14초 제 목(Title): [퍼옴] 대우사태이후 금융시장 구조변화 현재증권 오늘자 투자자료에서 퍼옴 [[[[대우사태이후의 금융시장 구조변화]]]]]] 불안하고 왜곡된 실세금리 대우사태가 발생하기이전에 8%대에 머물던 회사채수익률은 두달이 채못되어 2.89%p상승한 10.41%에 이르고 있다. 이같이 상승한 금리수준조차도 정부의 강력한 창구지도와 은행권의 비자발적인 채권매수에 의하여 왜곡되어 있으므로 시장수급에 의한 균형금리라고 말할 수 없다. 혼란스런운 자금시장에 유동성공급을 통하여 한국은행이 Call금리를 낮게 유지하고 있으나 대우사태에 따른 통화유통속도의 하락으로 장.단기 금리차만 확대하였을 뿐이다. 투신권에서의 지속적인 자금이탈 '99년 6월에는 225조원까지 증가하였던 공사채수익증권잔고가 이후 감소하기 시작하여 9월 9일 까지 40조원이 이탈하고 대우사태가 발생한 7월 19일부터는 약 33조원이 감소하여 182조원에 불과하게 되었다. 현대증권은 다음과 같은 이유로 투신권으로부터 자금이탈이 계속될 것으로 전망한다. 1) 일반투자자의 경우 공사채형 수익증권은 고수익이면서 안정성도 높은 예금성격으로 인식하여 왔었으나 이번 대우채권 보유로 인해 손실이 발생하게되어 '실적상품'임을 통감하게 되었으며 환매제한조치로 인해 공사채형 수익증권에 대한 신뢰성이 하락하였다 2) 금융기관 등 기관투자가의 경우 시장수익률이상을 제시하여 왔던 공사채형 수익증권이 향후 시장수익률을 초과하는 수익률을 제시하거나 성과를 올리기 어려울 것으로 판단하고 있어 수익증권에 대한 투자메리트가 없어졌다. 또한 최근에는 유동성도 부족하여 인출을 요구하고 있다. 3) 또한 정부가 투신협회를 앞세워 발표한 일반법인 및 개인투자자에 대해 90일 혹은 180일이후에 환매할 경우 손실의 상당부분을 전가하지 않고 혜택을 부여하겠다고 하였으나 그에 따른 손실부분을 누가 어느정도 분담할 것인가가 원칙이 정해지지 않았다. 따라서 일반 및 개인투자자 중 일부는 향후 그같은 혜택이 불확실하다고 보고 환매를 하고 있다. 법적, 원칙적으로 투신상품 투자손실의 1차 책임은 투자자에게 있기 때문이다. 4) 현행 공사채형 수익증권의 회계체계에 있어서 보유채권의 시가평가가 되지 않고 있다. 따라서 시중금리상승은 수익증권이 보유하고 있는 채권의 시장가격을 낮추지만 장부가는 일정한 시차를 두고 반영하므로 조기환매가 유리하다는 판단으로 인출을 하고 있다. 공사채형 수익증권에서의 자금이탈은 금리상승으로 직결 이같은 공사채형 수익증권잔고의 감소는 시중금리의 상승과 직결되고 있는 것으로 판단한다. 투신권으로부터 자금이 이탈하는 배경이 자산규모 2위의 재벌인 대우그룹의 붕괴에 있다는 것 자체가 금융시장불안으로 연결되는데 따라 금리상승요인이 되기도 하지만 투신권이 환매요구에 따라 보유채권을 매각하여 자금을 마련해야하기 때문이다. 옆의 그림은 4월이후 공사채형 수익증권의 자금인출규모와 회사채수익률의 관계인데 자금이 빠져나감에 따라 곧바로 회사채수익률을 상승시키고 있는 것을 보여주고 있다. 이는 투신권이 보유하고 있는 채권의 규모는 전체 상장채권의 약 42%를 보유하고 있을 뿐만 아니라 CP도 전체의 절반가량인 35조원을 보유하고 있어 투신자금운용의 변화는 시중금리에 결정적인 영향을 미칠 수 밖에 없기 때문이다. 축소되는 채권시장 대우그룹문제와 투신권의 자금이탈로 채권시장도 위축되고 있다. 채권시장의 위축은 1) 거래량의 축소와 2)채권발행의 축소로 나타나고 있다. 대우사태가 발생하기 이전인 6월까지 장외시장에서의 채권거래는 월평균 151조원, 일평균 약 6조원이었다. 그러나 7월과 8월에는 월간거래실적이 각각 107조원, 69조원으로 하락하였으며 9월들어 11일까지 19.5조원이 거래되어 월간으로 환산하면 53조원으로 축소되었다. 이같은 거래량은 대우사태이전과 비교할 때 거의 1/3수준이다. 채권거래가 축소되는 배경은 금리상승으로 인한 채권가격하락으로 거래가 활발해지지 못한 것도 하나의 이유이지만 전체상장 채권의 42%를 보유하면서 매매를 주도하였던 투신권이 자금인출로 인해 주요 매도자로 전환한 것이 가장 큰 이유이다. 특히 향후 투권권이 지속적으로 매도포지션을 지속할 수 밖에 없다는 것을 다른 시장 참가자들이 알고 있다는 것도 채권시장을 위축시키고 있다. 즉, 투신권의 자금사정이 호전되지 않는 한 결국 투신권에서 채권을 덤핑매도할 것으로 예측하고 있어 은행 등 자금사정이 호전된 금융기관이 채권매수를 지연하고 있기 때문이다. 그외에 정부가 창구지도를 통해 인위적으로 채권수익률상승을 억제하고 있는 것도 채권거래를 축소시키고 있는 것으로 판단한다. 채권발행도 회사채를 중심으로 크게 축소되고 있다. 회사채발행은 '99년 3월 ~ 7월까지 월평균 2.5~3조원이 발행하여 약 1조원의 순증발행이 있었으나 8월에는회사채발행이 1.7조원에 그쳐 상환물량을 고려하면 1.3조원이 순감소하였다. 9월에도 10일까지 만 1.2조 조원이 순감소하였다. 또한 5월말이후 발행이 미루어져 온 국채의 경우에도 연말까지 14.5조원을 발행해야 하지만 최근 발행된 것은 9월 8일 1.2조원 뿐이다. 이같이 채권발행의 축소는 1) 공사채형수익증권으로 여유자금을 운용하던 기업의 경우 자금을 인출, 부채를 상환하고 있고 2) 투신권의 매수여력 축소로 발행여건이 악화되어 회사채보다 대출로 자금조달방법을 전환하고 있는 것으로 추측한다. 3) 투신사들과는 달리 은행 등 여타 금융기관은 자기자본 대비 자산운용 규제를 받고 있으므로 투신권보다 회사채의 소화능력이 훨씬 떨어지므로 회사채의 수요자체가 축소될 수 밖에 없다. 이탈자금, 은행예금과 주식투자자금으로 유입 이같은 공사채형 수익증권에서 이탈된 자금은 주로 은행의 예금과 주식투자자금으로 유입되고 있는 것으로 나타났다. 대우그룹문제가 발생한 7월 19일부터 9월6일까지 공사채형 수익증권은 29.7조원이 감소하였다. 은행의 신탁도 4.1조원이 감소하였다. 유출된 33.8조원은 주로 은행예금과 주식시장으로 유입된 것으로 나타났다. 은행의 실세예금은 18조원이 증가하였고 주식투자자금은 수익증권이 5.3조원, 뮤추얼펀드가 1조원 증가하였다. 투신공사채형과 은행신탁에서 빠져나간 33.8조원중 약 9조원이 은행과 주식시장이외로 유출된 것으로 나타났다. 이는 수익증권과 은행예금이 M3에서 차지하는 비중이 75%를 차지하고 있다는 점을 감안할 때 다음과 같이 설명될 수 있을 것으로 추론한다. 1) 생명보험 등 보험사나 신용금고 등 다른 금융기관으로 유출되었을 가능성이 있으나 그 규모는 미미할 것으로 추정한다. 2) 금융기관이 공사채형수익증권에 투자한 자금을 인출하여 대출 또는 직접적인 유가증권투자로 사용하고 있으므로 이경우 M3, 즉 금융기관 예탁금이 아예 축소되는 효과가 있다. 3) 일반법인투자자의 경우 인출한 자금을 CP 등 단기 부채상환에 사용할 수도 있는 것으로 추정한다. 공사채형 수익증권에서 얼마만큼의 자금이 이탈할 것인가? 7월 16일 이후 두달이 채 못되어 30조원이 이탈한 공사채형 수익증권의 감소는 전혀 둔화되지 않고 있으며 최근에도 일평균 6천억원씩 감소하고 있다. 또한 시간이 지날수록 장기공사채형보다 단기공사채형 수익증권에서 자금이탈이 집중되고 있는 것으로 나타나고 있다. 더욱 심각한 것은 이같은 자금이탈이 기관투자자의 환매요구 중 일부만을 수용하고 있음에도 나타나는 수치라는 점이다. 현재 주요 대형 증권사는 일반법인과 개인에 대한 환매요구는 모두 수용, 환매자금을 지급하고 있으나 기관투자자 특히 대형금융기관의 경우에는 일부분만 지급하고 있는 실정이다. 따라서 정부와 투신권은 투명성 제고와 대체상품의 개발 등을 통해 개인환매를 억제하기 위해 특별한 조치를 마련하지 않는 한 아래와 같은 이유로 향후 투신권에서의 자금이탈은 상당기간 동안 지속될 것으로 예상한다. 1) '98년초 부터 급증한 공사채형 수익증권으로의 자금유입은 금리하락에 따른 수익증권의 장점과 은행에 비해 상대적으로 신인도가 상승한 재벌계증권사에 대한 신뢰성에 기인한다고 할 때 현재는 이 두요인 모두 소멸되었으므로 이기간중 증가한 자금유입은 상당부분 유출될 것이다. 2) '98년 6~7월부터 기관투자가의 예탁자금은이 증가하기 시작한 것은 투신사와 증권사가 보유 고금리채권을 이용하여 시장금리, 또는 정상적인 운용금리이상의 수익률을 제시한데 기인한다. 따라서 대우사태를 계기로 향후 투신권에서 이같은 초과 수익을 얻기는 어려워졌다고 판단하고 있는 이들 기관투자가의 자금은 대부분 인출될 것이다. 단 기관투자가라도 소규모자금을 운용하는 투자가는 거래비용문제로 다시 투신권에 자금을 맡길 가능성이 크다. 3) 개인투자자의 경우 8월 13일로부터 90일이 지나면 무보증대우채권 보유비중의 80%까지 환매할 수 있고 180일이 지나는 경우 95%까지 환매할 수 있게 됨에 따라 각각 11월과 2000년 2월에는 대규모 환매사태가 예상된다. 특히 11월까지 무보증 대우채권에 대한 손실분담원칙이 공표되지 않는 경우 일반투자자들의 환매가 대규모로 발생할 가능성을 배제할 수 없다. 불확실한 95%를 얻기 위해 추가로 90일을 기다리는 것보다 확실한 80%를 얻는 것이 낫다고 보기 때문이다. 50조원정도의 추가적인 이탈 가능성 앞단락의, 1) 에서 98년이후 증가한 공사채형 수익증권 잔고는 약 100조원이다. 2) 에서 기관투자자가 공사채형 수익증권으로 운용하고 있는 규모는 절반가량으로 약 95조원에 이르며 작년 6월이후 증가한 규모는 70조원 내외로 추정한다. 3) 개인투자자의 경우 아직 적극적인 환매를 요구하고 있지는 않으며 적절한 조치가 나올 경우 대규모환매는 억제될 것이다. 위의 1), 2), 3)을 종합할 때 50조원 이상의 자금이 추가적으로 이탈할 가능성이 있는 것으로 판단한다. 두번째는 최근의 자금이탈이 주로 만기된 자금의 환매라고 가정할 경우 향후 이탈가능한 자금규모를 추정하는 것이다. 8월 14일부터 9월 4일 까지 3주간의 일평균 평균 이탈자금은 초단기상품과 MMF가 2,958억원, 단기, 중기, 장기가 각각 2,230억원, 620억원, 42억원 등이다. MMF 및 초단기상품의 경우 8월 14일 이후 모두 만기가 도래하였으므로 만기도래에 의한 환매수요는 없다고 가정하나 단기, 중기 장기는 각각 만기일이 3개월, 6개월, 1년으로 가정할 때 만기도래에 따라 인출규모는 각각 13조원, 11조원, 1.4조원으로 총 24.4조원이 추가로 환매될 가능성이 있다고 판단해야한다. 그러나 이는 MMF가 지속적으로 축소되고 현재 금융기관의 환매가 제한적으로 이루어 지고 있다는 점을 고려할 때 이러한 추정방식으로 약 50조원 이상 인출될 가능성이 크다고 판단한다. 또한 정부의 후속조치가 없다면 일반법인 및 개인투자자의 환매도 가속되어 총잔고가 100조원 밑으로도 갈 가능성이 있다는 것을 시사한다. 최근 금융시장 혼란을 막는 방법은? 이번의 금융시장 혼란은 대우그룹의 구조조정과 실질적인 대우그룹의 붕괴로 촉발되었으며, 동시에 투신권에서 자금이탈이 가속되고 있기 때문에 발생한 것이다. 따라서 금융시장 혼란을 해소할 수 있는 방안은 역시 대우그룹계열사 및 협력기업들이 정상적인 영업활동을 지속하여 시장위험요소가 축소되고 또한 대우관련 부실채권가격이 더 이상 하락하는 것을 막도록 대우그룹의 구조조정을 신속하게 진행되어야 한다. 또한 투신권에서 자금유출을 막을 수 있는 조치나 또는 투신권으로 자금유입에 혜택을 주어 자금유출을 상쇄시키는 조치가 나와야 가능한 것으로 판단한다. 특히 투신권의 장기예탁 상품에 대한 세금우대 및 비과세와 같은 우대정책을 통해 채권수요의 기반을 강화할 필요가 있다. 최근 은행예금의 경우 단기상품을 중심로 증가하고 있어 장기운용대상인 채권매수여력은 증가하지 못하고 있기 때문이다. 끝으로 개인과 일반법인의 자금이탈을 억제하기 위해 대우채권 손실분담원칙과 손실분담자를 결정하는 것으로 불확실성을 제거하는 것이 필요하다. 그러나 현재 추진중인 조치만으로는 역부족일 듯 현재 정부와 투신권이 추진하고 있는 자금유입방안은 다양하다. 1) 세금우대상품을 확대하여 개인투자자의 장기저축자금을 유입하는 방안이 추진중이고 2) 만기 6개월 정도의 채권형 폐쇄형 뮤추얼펀드를 허용하여 기관투자자 및 개인의 중기자금을 유입시키려고 하고 있다. 3) 또한 무기명장기채의 발행을 통해 대우채권 손실액을 지원하는 방안과 4) 사모펀드, 맞춤형펀드를 허용하고 5) 대우채 편입 공사채 펀드자금을 주식형펀드로 전환시키는 것도 고려하고 있다. 그러나 이같은 조치는 자금이탈규모를 축소시켜 시중금리의 급등을 억제하는 효과에 그치고 장기적인 투신권으로 부터의 자금이탈 자체를 억제하기는 불가능한 것으로 판단한다. 10월중 자금시장의 불안기류가 한차례 더 있을 전망 따라서 정부의 공적자금 투입에 대한 확약(은행의 자본확충, 서울보증보험에 대한 자금투입, 투신권 손실분담 등) 과 시장금리가 하양안정화 될 것이라는 공감대가 형성되지 않는다면 10월중 대우문제 및 투신권으로부터의 환매사태 가능성으로 시장불안이 가증될 수 있다고 판단한다. 정부는 아직도 Bad fund설립 , 공적자금투입 등 적극적인 개입에는 소극적이다. 이는 실제 금융시장의 위기상황이 현실화되기 이전까지는 적극적인 개입 명분이 적기 때문이다. 따라서 정부의 보다 적극적인 개입과 대응조치는 오히려 자금시장의 불안이 더욱 증대되어야 나타날 가능성이 높다. < 투신권의 자금이탈 방지대책 > 예상,요청한 특별조치 주요내용 예상효과 세금우대상품의 허용 기존 3투신에 허용된 세금우대상품을 투신운용사에 허용 대우사태이전부터 거론된 것 세금우대목적의 자금규모가 작고 이미 허용된 기존 3투신의 경우에도세금우대상품 비율은 3.1%로 낮음 중기 뮤추얼펀드 허용 - 6개월후 정산이 가능한 중기 채권형 뮤추얼펀드설립을 허용 - 운용의 투명성이 높고 기관투자자의 수요가 있음 무기명장기채 발행 무기명장기채를 발행하여 확보된 자금으로 무보증 대우채권 처리펀드를 구성 개인 및 일반투자자에 대한 손실이상 자급을 보장하는 효과 손실부담의 일부를 투신 및 증권사이외의 제3자가 부담하는 효과 사모펀드,맞춤형 펀드 허용 - 고객의 요구대로 운용, 투명성이 높은 펀드를 제공 - 기관투자자,거액 개인투자자의 자금유인 효과 주식형펀드로의 전환 - 대우채권 보유 수익증권에 가입한 투자자의 주식형으로의 전환 가입 허용 자금성격이 다르므로 이동규모 미미할 전망 투자자에 대한 유인책 미흡 금융시장 불안에 따른 주가조정기는 추가적인 주식 매수기회로 판단 대우사태 및 투신권으로부터의 대규모 환매사태는 금융시장혼란을 통해 경제전체를 극히 불안하게 할 수 있는 위험한 요소이다. 그러나 오히려 그같은 위험성의 증대는 정부로 하여금 적극적이고 신속하게 개입하도록 압박하는 요인으로 작용할 것이다. 결국 정부는 공적자금을 투입하여 위의 두문제를 해결할 것이고 이같은 국민부담을 바탕으로 주식시장은 다시 상승세를 이어갈 것이다. 이같이 장기적으로 주식시장을 낙관적으로 보는 이유는 다음과 같다. 1) 위의 두문제가 해결된다면 시중금리는 다시 한자리수로 하락할 것이다. 이는 아래의 그림에서 보는 바와 같이 아직 기업의 자금수요가 과거에 비해 크지 않을 것이기 때문이다. 현재 증가하고 있는 설비투자의 경우 '97~'98년에 하지 못했던 경상적인 투자를 하는 것일 뿐 과거와 같은 공격적인 투자는 은행의 대출여력 부족과 정부의 부채비율 인하추진으로 어려울 것이기 때문이다. 2) 또한 한국은행은 당분간 추가적인 자금을 공급하고 통화유통속도를 높여 금융시장위기를 탈출하려고 할 것이다. 따라서 증가한 자금이 주식시장으로 유입되는 것이 재개될 전망이다. 엔화의 강세, 아시아를 중심으로 한 세계경제의 회복은 한국의 수출전망을 밝게 하는 요인이다. 수출호조에 의한 무역수지 및 경상수지흑자의 지속은 경제전체에 안정적인 자금공급을 하여 물가안정과 내수까지 확대시키는 효과가 있어 한국경제의 안정적인 장기성장을 가능하게 한다. 따라서 앞서 말한바 와 같이 정부의 개입이 있기 까지는 당분간은 850~1000pt의 박스권장세가 예상되지만 한국경제의 장기전망이 밝아 900pt부근에서는 적극적인 매수기회로삼아야 할 것이다. ------------------------------------------------------------------------------- - [이슈 분석] 정부의 금융시장 불안 해소대책, 미흡하나마 금융시장 안정에 실마리를 잡을 것 9월 18일 정부는 10~20조원 규모의 채권시장 안정기금을 설립하기로 하는 등 금융시장 혼란을 안정시키기 위한 대책을 발표하였다. 물론 이번 정부의 조치가 직접적으로 금융시장을 안정시킬 수 있는 효과를 갖고 있다고 판단하기는 어렵다. 그러나 정부가 금융시장 안정을 위해 적극적으로 대처하고 있다는 사실 그 자체가 금융시장을 안정시키는 효과가 있으며 그에 따라 침체된 주식시장에도 활력을 줄 수 있을 것으로 예상한다. 정부의 금융시장 불안 해소 대책은 아래와 같이 크게 4개의 부문으로 나뉠 수 있다. 1)환매를 연기하는 경우 일정 비율만큼의 손실을 보전해주는 대우채권에 대한 환매원칙을 확실히 보장하고 2)은행이 투신사 보유 회사채를 직매입하거나 한은이 통안증권 매입, 또는 국공채 RP거래를 통해 투신사의 유동성을 지원한다. 3)투신사의 수신기반 확대를 위해 다양한 신규상품을 허용한다. 4) 금리안정을 위해 채권시장 안정기금을 설립, 채권수요기반을 확충하고 한은은 시중유동성을 충분히 공급한다. 이중에서 금융시장안정에 가장 큰 기여를 할 수 있는 조치는 채권안정기금의 설립이다. 예탁자금의 90%를 채권과 CP 등 시장성상품에 운용하는 금융기관은 투신사가 유일하며 은행 등 다른 금융기관은 대출을 중심으로 자금을 운용한다. 따라서 투신권에서 이탈한 자금이 다른 금융기관으로 유입된다고 하여도 채권수요가 심각한 수준으로 감소할 수 밖에 없었으며 이같은 상황이 금융시장 불안을 초래한 배경이었다. 이제 은행 등 자금여유가 있는 금융기관 들이 채권안정기금에 출자하면 투신권에서 축소된 채권수요를 그대로 보전할 수 있는 기회가 생겼다. 물론 출연한 투신권에서의 자금이탈 규모에 따라 채권안정기금의 규묘는 탄력적으로 결정될 가능성이 크다. 두번째로 의의를 갖는 조치는 투신사의 수신기반 확대를 위해 공사채형 사모펀드의 허용한 것이다. 공사채형 사모펀드의 경우 소수의 거액투자자가 원하는 대로 특정 채권을 중심으로 운용할 수 있는 맞춤형 펀드가 될 수 있어 어느정도 수요가 있을 것으로 예상한다. 반면 대우채권 편입고객의 의사에 따라 해당 공사채형펀드를 주식형으로 전환을 허용해주는 조치는 실질적으로 전환하는 투자자에 대한 혜택이 없다면 큰 의미가 없다고 본다. 또한 일정 기일에 따라 환매가 제한되는 신형 MMF의 도입도 운용조건과 환매조건이 더 까다로워져 투신사의 수신기반을 확충하는 효과는 미미할 것으로 전망한다. 투신사에 대한 유동성 지원과 기타의 금리안정대책은 이미 실시되고 있는 조치를 강화한다는 의미밖에 없으므로 실질적인 효과는 거의 없는 것으로 판단한다. 위와 같은 대책은 단지 재정경제부 장과, 금융위원장, 공정거래위원장, 한은총재 등의 협의하에 원칙만 결정된 것으로 실질적으로 금융시장을 안정시킬 수 있는 구체적인 대책이 나오기 까지는 어느 정도 시간이 필요하며 구체적인 보완조치도 요구된다. 따라서 앞으로 금융시장의 안정은 신속하고 효과적인 후속조치가 마련되는가에 달려 있다. 즉, 대우채권 환매원칙을 보장하는데 필요한 손실액을 누가 어느만큼 분담하는가가 결정되어야 한다. 또한 은행의 적극적인 채권시장 안정기금에 대한 출연을 위해 출연자금에 대한 자기자본비율 적용 완화조치등도 필요하며 채권안정기금의 설립 자체가 지체되지 않고 신속히 추진되어야한다. |