| [ economics ] in KIDS 글 쓴 이(By): topeye () 날 짜 (Date): 1995년10월07일(토) 16시44분14초 KDT 제 목(Title): 선물시장에서의 전산매매기법 <1> 프로그램 트레이딩 이란? 프로그램 트레이딩(PROGRAM TRADING)이란 일반적으로 포트폴리오-인덱스간의 차익거래(재정거래)로 알려져 있다. 이 차익거래가 프로그램 트레이딩을 이용하지만 차익거래 자체가 프로그램 트레이딩이라고는 할수 없다. 개별주식의 매매가 아니라 다수의 주식을(BASKET)대량 일괄 매매하는 전산화된 거래로 정의 할수 있다. 또한 이를 시스템 트레이딩 또는 컴퓨터 트레이딩이란 용어와 혼돈해서 쓰기도 하는데 방법에 따른다면 컴퓨터 트레이딩이라고는 할수는 있으나 시스템 트레이딩은 아니다. 그리고 많은 사람들이 시스템 트레이딩 자체를 프로그램 트레이딩 이란 용어로도 표현하는데 이는 잘못된것이다. 그래서 간단히 시스템 트레이딩에 대한 종류를 알아본 후에 프로그램 트레이딩에 대해서 구체적으로 알아보기로 하자. 시스템 트레이딩이란..아래의 6가지 시스템을 총칭하는것이다 <1>시장에서 승리하기 위해 고도의 컴퓨터 기술을 이용,통계적 기법을 사용하여 확률에 입각한 승률을 검증하여 기계적인 매매 규칙을 설정,거래하는 방법인 트레이딩 시스템(TRADING SYSTEM) <2>투자전문가의 전문지식이나 매매 기법을 일정 비율로 복합해 프로그래밍하여 이를 장착한 소프트웨어를 이용하여 거래하는 전문가 시스템(EXPERT SYSTEM) <3>인간의 생각을 반영,프로그램화 하여 이를 거래에 적용하는 인공지능(Artificial Intelligence:AI SYSTEM이라고 함)시스템, <4>AI 시스템 보다 좀 발전된 시스템으로 진화의 특성과 학습기능, 해석불가능한 데이타의 처리기술이 있으며 기술적 분석에 쉽게 응용 가능함으로서 현실적인 거래를 실행하여 주는 신경회로망(NEURAL NETWORK)시스템 <5>불규칙적인 패턴 즉,무질서한 가격움직임속에서 식별가능한 규칙 적인 패턴을 컴퓨터로 추적하여 찾아내는 카오스(CHAOS)시스템 (FRACTAL 기하학이란 새로운 기법을 사용하면 이러한 모습에 포함된 불규칙성의 정도를 측정가능함은 물론 외형적인 불규칙성에 내재하는 규칙성도 쉽게 도출할수 있다고 함) <5>다윈의 진화론에 입각한 트레이딩 기술로 自然淘汰와 유사한 방식으로 어떤 시스템을 선택하여 그 시스템을 여러개 복제한 후 복제된 각각의 여러 시스템의 구조에다 서로 다른 수정을 가함. 그 다음 변화된 각각의 자식시스템을 검증후에 가장 좋은 결과를 낸 시스템을 선택하여 이 시스템이 다시 새로운 손자 시스템들의 부모가 되는 방식으로 자연 도태과정을 결과의 개선이 없을때까지 계속 복제해 나가는 생태적 해법(Genetic Algorithm)을 이용한 시스템.신경회로망 시스템에서도 이용될수 있음. <6>일반적인 기술적 분석 프로그램을 이용하여 통계적 기법을 사용, 이를 쉬트로 출력시켜 매매 의사결정에 수렴할수 있게 자동화된 프로그램. 실례> ----+-----------+-----------+-----------+------+-------+------+ | 단 기 | 중 기 | 장 기 |이평25|이평60 |RSI 14| ----+-----------+-----------+-----------+------+-------+------+ |저항 |지지 |저항 |지지 |저항 |지지 | | | | ----+-----+-----+-----+-----+-----+-----+------+-------+------+ A |100 | 80 | 110 |100 |130 |110 | 107 | 104 | 87 | 종목+-----+-----+-----+-----+-----+-----+------+-------+------| | DOWN | SIDE WAY | UP | UP |SIDEWAY| UP | ----+-----+-----+-----+-----+-----+-----+------+-------+------+ B | | | | | | | | | | 종목+-----+-----+-----+-----+-----+-----+------+-------+------+ | | | | | ----+-----+-----+-----+-----+-----+-----+------+-------+------+ C | | | | | | | | | | 종목| | | | | | | | | | ----+-----+-----+-----+-----+-----+-----+------+-------+------+ D | | 종목| | --------------------------------------------------------------+ 이상임. 그리고 프로그램 트레이딩에 속하는 기법으로는.. 지수 차익거래(ARBITRAGE), 포트폴리오 인슈어런스(PORTFOLIO INSURANCE), 자산 배분전략(ASSET ALLOCATION STRATEGY)등이 있다. ----- 이후에 각각의 자세한 투자전략을 올려드리겠습니다.----- <2> ============================================================== [프로그램 트레이더(PROGRAM TRADER)들의 전광석화 같은 동작에 월스트리트도 놀랐다."키버 피버디"사에서 근무하는 젊은 프로그램 트레이더인 JOSEPH SCHMUCKLER에게 그날은 조용한 날처럼 보였다. 그의 쿼터 모니터 스크린은 숫자를 반짝이며 총대를 내려놓고 쉬라 고 지시했다.그러나 갑자기 증시가 급강하 하기 시작하자 스크린의 Telltale digit는 O.K목장의 결투처럼 카운트 다운하기 시작シ다. 그의 두 조력자는 전화로 장내에 있는 로컬과 브로커,그리고 각 지역에 있는 딜링 데스크에 있는 동료들과 격앙된 목소리로 시황을 체크하고 마지막 주문점검을 하고 있었다.사태는 이미 벌어졌다. "시트벨트를 단단히 조여라" Schmuckler는 소리쳤다. "오늘도 거칠고 흐린날이로구나" 그는 만약의 사태에 준비해둔 프로그램을 가동하기 시작했다. "프로그램 C를 준비하라" 이말과 함께 그의 조력자는 일제히 사격 방아쇠를 당길수 있게 개발된 컴퓨터 터미널 키를 두드리기 위해 어깨에 걸칠수 있게 특별히 고안된 전화 수화기를 들었다. 일제 사격의 주문이란 500개의 각각 다른 회사들의 주식 685,000주 (3천 200만불)를 파는것이다.컴퓨터 키를 누름과 동시에 어깨에 걸춰진 전화기를 통해 시카고 상업거래소(Chicago Mercantile Exchange)에서 주가지수 선물인 Standard & Poor's 500 Index 선물을 매입했다.동시에 벌어진 두거래는 단 수분만에 끝났다. "야~!신난다.이거 정말 재미있는데"Schmuckler는 외쳤다. 이같이 프로그램 트레이더들은 그들 나름대로의 이익과 재미는 맛보지만 증권시장을 위 아래로 흔들어 놓아 많은 선량한 투자가 들로 하여금 증권시장에 대해 배멀미를 느끼게 한다. 프로그램 트레이딩에서 가장 중요한석은 스피드이다. 양다리를 걸치고 있는 선물과 주식간에 가격차이를 면밀히 주시하 면서 종합된 컴퓨터 프로그램을 이용하여 신속히 처리하여야만 성공한다. 그렇지 못한다면 재정거래(ARBITRAGE)로 고정시켰던 이익은 꺼꾸로 손해로 바뀔수도 있다. =============================================================== 주)재정거래란? 일반적으로 재정거래란 동일한 물건이 두 시장에서 서로 다른 가격으로 거래되는 경우에,높은 가격으로 거래되는 시장에서는 매도하고 낮은가격으로 거래되는 시장에서는 매수하여 이익을 보는 거래를 의미한다. 이러한 거래를 행하는 사람을 ARBITRAGER라고 한다. 위의 경우에는 선물가격이 현물을 기초로 산출되는 이론적인 가격에서 크게 벗어나는 경우에,선물과 현물중 상대적으로 가격이 높은것을 매도하고 가격이 낮은것을 매수하여 이익을 얻는 거래를 말한다. 예를 들며,주가지수 선물의 가격이 현물지수로부터 얻을수 있는 이론가격을 상회할 경우에는 선물을 매도함과 동시에 현물지수를 구성하고 있는 종목의 포트폴리오를 매수한 후,만기가 되어 선물을 청산하고 현물 주식을 매도하고 주가의 상승,하락에 관계없이 무위험 차익을 올릴수가 있다.(지수 재정거래) 실제에 있어서는 예상이익이 ARBITRAGE거래와 관련된 제반비용 보다 커야하므로 대상 주식지수의 변동을 잘 반영하는 포트 폴리오를 가능한 적은 종목으로 구성하여야 함 ============================================================= 그러나 고도로 발전된 컴퓨터 시스템 덕분에 현재까지는 확실한 이익을 남겨주고 있다. 이를 운용하고 있는 트레이더들은 년 평균 10%-20%의 순익을 남기고 있다. <3> 1986년초 이래로 미국의 대 기관 투자가들(Goldman Sachs,Salomon Brothers,Merrill Lynch증권사 등)사이에서 성행되어 온 프로그램 트레이딩은 신종 투자 대상으로서 각광을 받기 시작한 주가지수 선물 거래와 컴퓨터에 의한 신속한 투자정보처리 시스템이 산출한 새로운 증권 투자기법이다. 여기서부터는 프로그램 트레이딩의 개발 배경,정의,기본적인 주요 전략,실제 프로그램 트레이딩이 증시에 미쳤던 영향,그에 관한 규제 제도들,국내 기법 도입에 대한 일본의 도입 실례 등을알아 보기로 하자. << 프로그램 트레이딩의 정의 >> 프로그램 트레이딩이란 여러 종목의 주식으로 구성된 포트폴리오를 컴퓨터를 이용하여 매매하는 기법이다. 즉,포트폴리오 매매와 관련된 모든 제반사항(주문의 발주,기록, 결제,보고)을 사전에 컴퓨터에 프로그램밍 해두고 시황변동시 컴퓨터가 매수,매도시점을 스스로 포착하고 주문을 발주하여 매매가 이루어지게하는 시스템을 총칭하는것이다. 하지만 모든 결정이 컴퓨터에 의존하는것이 아니라 매매에 대한 최종결정은 담당 펀드 매니져가 내리게 된다. 그 이유는 컴퓨터가 이를 모두 자동으로 해주게 되면 계속적으로 주문을 내게 되므로 그만큼 거래비용이 많이 소요되기때문이다. 또한 주가지수선물의 도입과 인덱스 펀드의 확산 등으로 기관 투자가들의 투자 기법이 고도화 되고 포트폴리오 단위의 대규모 거래가 활발해지면서 프로그램 트레이딩은 원래의 뜻에서 벗어나 포트폴리오 보험,지수 차익거래 등과 같이 포트폴리오를 기준으로 이루어지는 고도화된 투자기법까지 포함하는 광범위한 개념으로 이해되고 있다. 이러한 프로그램 트레이딩은 주로 대형 증권사나 기관 투자가들의 투자전략에 많이 이용되는데 투자전략을 구사하는 과정에서 수많은 기관 투자가들의 주문이 대거 동시 방향으로 제출되는 경향을 보임 으로써 현물시장의 주가를 급변하게 하는 주요한 원인으로 지목 되기도 한다. << 프로그램 트레이딩 도입 배경 >> < DOT SYSTEM 도입 > 프로그램 트레이딩의 기원은 1976년 NYSE(뉴욕 증권거래소), AMEX(아메리칸 증권거래소)서 가동 시작된 "지정 주문처리(DOT: Designated Order Turnaround)시스템"에서 찾을수 있다. DOT 시스템은 전국각지의 브로커들로부터 들어오는 100주 전후 크기의 다수의 소량 주문들을 하나의 큰 주문으로 모아 직접 거래 포스트로 전달해주는 시스템으로 이는 거래소의 효율적인 거래 집행을 위해서 도입된것이였다. DOT시스템의 도입에 따른 거래 효율성 증대는 대규모 거래의 효율적 집행을 가능케하여 1977년 시장가 주문과 지정가 주문의 체결한도가 각각 299/500주 수준이었으나 이후 30099주와 99999주까지 확대 되었다. 이러한 DOT 시스템의 거래용량 증가는 곧 프로그램 트레이딩의 시초가 되었다.즉, 대규모 기금을 운영하는 포트폴리오 매니져들은 다수의 주식으로 구성된 포트폴리오를 개별 주식별 매매가 아니라 포트폴리오 구성주식 전체를 일괄매매할수 있게 된것이다. 포트폴리오 매니져들의 이러한 거래여건에 따라 이용한 최초의 프로그램 트레이딩은 포트폴리오내 동종산업의 다향한 주식의 묶음을 일괄 매매하는 BUY SELL PROGRAM이었다.이는 포트폴리오 매니져가 포트폴리오를 구성하는 특정산업의 주식이 포트폴리오 매니져의 목적과 일치하지 않을때 해당산업의 주식전부를 일괄 매도하고 포트폴리오에 새로운 산업 종목을 편입할때 해당산업 주식전부를 매입하는 프로그램이었다. 이러한 프로그램은 증권 중개회사에도 긍정적인 효과를 가져왔는데 대규모 펀드의 지정가 매입 주문 체결시 증권 중개회사는 원만한 가격체결과 고객 유치를 위하여 실제로 거래 포스트의 매도물량이 펀드의 물량에 미치지 못할경우 중개회사 운용주식으로 이를 보충 하는것이 일반적이었다.즉 증권회사의 대규모 펀드거래 체결은 중개업무뿐만이 아니라 딜러업무도 포함된것이었다.이는 곧 증권 중개회사가 대규모 펀드의 거래체결에 포함되는 자기계정 거래에서 가격변동의 위험에 노출됨을 의미하는것이다. 그러므로 프로그램 트레이딩에 따라 포트폴리오를 구성하는 다수의 주식의 일괄매매가 가능해짐에 따라 증권회사는 분산을 통한 위험감소의 이득을 얻을수 있었다. 또한 80년 이후 주식선물,옵션등의 신금융산품이 개발,거래됨으로써 인덱스 펀드,포트폴리오 보험,지수 재정거래등 다양한 거래전략의 발전을 가능케 하였으며 다양한 프로그램 트레이딩이 가능해질수 있는 토대가 형성되었다. <4> << 프로그램 트레이딩의 주요전략 >> 프로그램 트레이딩의 투자 전략에는 주가지수 재정거래(STOCK INDEX ARBITRAGE),포트폴리오 보험(PORTFOLIO INSURANCE),자산 배분 전략 (ASSET ALLOCATION STRATEGY)등이 활용되고 있다. <주가지수 재정거래(STOCK INDEX ARBITRAGE)> (정의) 일반적으로 재정거래란 동일한 상품이 두개의 시장에서 상이한 가격 으로 매매되고 있을때 저가의 시장에서 매수함과 동시에 고가의 시장 에서 매도하여 아무 위험부담없이 이익을 획득하는 매매기법이다. 물론 거래비용보다 시장가격의 차이가 클 경우에 이익이 생긴다. 이의 대상은 현물,선물,현물옵션,선물옵션,국채등의 광법위하고 다양하며 여러가지의 포지션 구성과 전략이 가능하다. 그러나 프로그램 트레이딩에 있어서 주가지수 재정거래란 주식의 현물시장과 주가지수 선물시장간의 가격차이인 스프레드(SPREAD)를 이용하여 아무런 위험없이 차익을 얻는 기법을 말한다. 즉,실제의 선물가격과 이론적인 선물가격간의 가격차가 일정수준 (현물 및 선물의 거래비용)이상으로 괴리된 경우,선물가격이 이론 적인 선물가격보다 상승한 경우에는 선물을 매도하는 한편 현물을 매수하여 결제함으로써 이익을 얻을수 있다. 이러한 주가지수 재정거래는 현물시장 및 선물시장 전체에 대해서는 시장간에 균형상태를 이룰수 있도록 긍정적인 영향을 가지나 현물 시장이나 선물시장 중 어느 하나의 개별시장의 경우에는 매도 또는 매수 중 어느 일방으로 치우치게 되는경우에는 부정적인 영향을 미치기도 한다. (이론가격) 주가지수 재정거래를 하려면 우선 현재의 선물가격이 균형상태인가 불균형상태인가를 먼저 파악해야한다.이를 위해서 지수선물의 이론가격을 산출하여야 한다.(이 때 컴퓨터가 리얼타임으로 자동 산출하게 된다.) 선물 이론가격 = 현물 지수가격 - (베당수익-자금 조달비용) 또는... 선물 이론가격 = 현물 지수가격 * {1+(자금조달 코스트-예상배당수익)} 이때 프리미엄은 최종 결제일이 가까워짐에 따라 점차 감소되고 최종결제일에 가서는 선물 가격과 현물가격은 같게 되는 특성을 가지고 있다. (실례) 먼저 지수선물가격과 그 가격 패턴이 비슷한 개별 종목을 적절히 조합하여 바스켓(BASKET)을 구성하고 매수해 둔 후 재정거래의 기회가 발생되면 선물과 현물을 동시에 매매하고 포지션을 정리 하는 방법으로 이용한다.이 때 재정거래의 차익은 포지션을 정리 하는 당일의 주가지수 등락에 따라 각각 다르다. --------------------------------------------- 주)바스켓(BASKET)이란? 여러 종목의 주식으로 잘 분산된 포트폴리오를 매매하는것을 말한다. 즉,미국의 S & P 500주가지수 또는 20-50개의 우량주식을 채용하여 산출하는 주가지수 등에 가치를 부여한 IPs(Index Participations)를 증권거래소에 상장시켜 거래하는 매매 방식이다. 바스켓 매매는 개별 주식을 대상으로 매매하는 것에 비해 보다 낮은 거래비용으로 자기의 매매목적에 따라 적절하게 포지션을 취할수가 있다. ------------------------------------------------------------ 예시) ----------------------------+-----------------------------------+ 월 일 현물시장 | 선물시장 | ----------------------------+-----------------------------------+ 3월 |#현물가격 200포인트 |#실제선물가격 205포인트 | |#주식매입(A)2,000만불 |#선물이론가격 202포인트 | 20일 | | (선물이론가격=200포인트* | | | {1+(0.04*1/4-0.01*1/4)}=202포인트)| | |#선물매도(a)(100계약) 2,050만불 | -----+----------------------+-----------------------------------+ 6월 |#현물가격 200(200) |#최종결제일 지수 200(220)포인트 | | 포인트 |#최종결제시의 2,000(2,200)만불 | |#주식매도 2,000(2,200)| 평가액 (b) | 20일 | (B) 만불 | | | | | | ( )내의 수치는 | | | 220포인트로 상승한 | | | 경우임! | | -----+----------------------+-----------------------------------+ |#자본이득(B-A) 0(200)| | 손 |#배당수익 5(5) | | | (배당수익=2,000만불* | | | 0.01*1/4= 5만불) | (a-b) 50(-150)만불 | 익 |#금융비용 -20(-20)| | | (금융비용=2,000만불* | | | 0.04*1/4= 20만불) | | | ------------------- | | | | | | 합계 -15(185)만불 | 순이익 = 50(185)-15(150)=35만불 | | | | -----+----------------------+-----------------------------------+ ( )안의 수치는 상승한 경우임.. 3월 20일 실제의 선물가격이 205포인트,선물의 이론가격이 202포인트, 주가지수의 현물가격이 200포인트일때 재정거래의 기회가 발생하여 매수 프로그램 트레이딩이 이루어진다. 이 때 선물의 만료일이 6월 20일,주식매수에 따른 차입금리를 4 %, 배당율을 1 %라고 가정하는 경우 그 이익은 35만 달러가 된다. 또한 괄호안의 수치대로 20포인트 상승시도 역시 이익은 35만 달러가 됨으로써 가격변동에 관계없이 이익을 취한것을 알수 있다. 이러한 제반과정은 가격모형을 컴퓨터에 입력해 놓은 다음 리얼타임 으로 선물가격과 현물가격이 계속 입력되다가 입력된 모형으로부터 괴리를 포착하면 전산화된 주문시스템을 통하여 매매주문을 내게 되어있다. (위험요소) 이러한 지수 재정거래시 위험요소가 몇가지 내포되어 있는데 첫째, 포지션을 의도한 대로 성공적으로 개설하고 청산하는데 따르는 매매실행위험(EXECUTION RISK)이다.특히 주식지수선물을 매도하고 주식 포트폴리오를 매입하는 매매과정에서 선물의 경우 쉽게 계약 체결이 이루어졌으나 몇몇 주식들의 가격이 급등하여 기대보다 상당히 높은가격에 매수하게 되어 심지어 재정손실로 이어질수도 있다. 포지션을 청산할때도 매매실행위험이 있겠으나 이 경우 선물 만기일이 그 날의 종가로 체결되는 이른바 MOC주문(MARKET ON CLOSE ORDER)을 내면 결제가격과 별다른 차이없이 주식을 매도할수 있어 그 위험을 상당히 해소 가능하다. ------------------------------------ 주)MOC주문이란...? 선물시장에서 통용되는 주문의 종류로 하루거래시간의 폐장시에 가장 유리한 가격으로 집행시키고자 할때 사용하는데 해당선물이 거래되는 거래소에서 지정한 폐장기간(CLOSE RANGE)내에 반드시 집행되어야 한다. 주로 지정가 주문과 동시에 쓰여지는데 고객이 원하는 지정가를 낸 후 폐장전까지 쳬결이 되지 않고 그 날 반드시 청산해야 할경우 자동으로 폐장기간이 시작됨과 동시에 MOC가 되어 집행되게 한다. ------------------------------------------------------------ 둘째, 배당취소 등 배당금 지급과 관련된 위험(DIVIDEND RISK)이다. 배당금의 크기,지급시기,재투자 수익률 등이 불확실성을 내포하고 있어 주식지수의 배당흐름을 잘못 예측하게 되면 선물의 이론가격 산정에 오류를 초래할수 있다. 실제로는 과거의 경험치를 바탕으로한 배당 예측은 상당히 정확한 편이며 단기 이자율은 배당의 재투자 수익률의 신빙성 있는 추정치 로 사용된다. 세째, 금리위험(INTEREST RISK)내지 자금 조달 위험(FINANCING RISK)이다. 주식 구입을 위해 차입된 자금에 대해서 이자율이 갑자기 급등하면 자금조달 비용의 상승을 초래하게 된다. 그 외에도 거래비용,여수신금리의 괴리,증거금과 대주에 대한 제한 등 시장의 불완전성(MARKET IMPERFECTIONS)은 선물계약의 가격형성 에 영향을 끼칠 뿐 아니라 재정거래가 유효할수 없는 가격의 범주를 넓게 한다. <5> <포트폴리오 보험전략(PORTFOLIO INSURANCE)> (정의) 포트폴리오 보험은 보유하고 있는 포트 폴리오를 효율적으로 운영 하고자 하는기법이다. 대부분의 포트폴리오 보험전략은 그 포트폴리오의 가치가 오를수 있는 가능성은 유지한채,포트폴리오의 가치가 어느 수준 이하로는 떨어지지 않도록 포트폴리오의 위험을 관리하는데 그목적이 있다. 즉,포트폴리오 보험은 보유하고 있는 포트폴리오를 위험자산과 무위험자산으로 구성한 뒤 시황의 변화에 따라 그 구성비율을 효율적으로 변경 운용함으로써 전체 포트폴리오의 수익률이 일정 수익률 이하로 하락하는것에 대비하는 동시에 가격상승시의 추가 이익을 획득하려는 자산운용전략이다. 예를 들면, 보유하고 있는 포트폴리오의 주가가 상승하는경우 지수선물은 추가적으로 매수함으로써 주가상승에 따른 이익은 물론 지수 상승에 따른 이익까지 획득하고,반대로 주가가 하락 하는 경우에는 선물을 매도함으로써 포트폴리오의 가격하락에 따른 손실을 선물 매도를 통해 어느정도 줄일수 있는것이다. 이 포트폴리오 보험전략 또한 주문의 발주가 시황과 동일한 방향 으로 나가기 때문에 재정거래와 같이 시황의 변화에 큰 영향을 미치게 된다. (종류) 포트폴리오 보험에는 정적인 포트폴리오 보험(STATIC PORTFOLIO INSURANCE)과 동적인 포트폴리오 보험(DYNAMIC PORTFOLIO INSURANCE) 이 있다. 정적인 포트폴리오 보험은 시세하락에 따른 손실을 풋옵션을 매수하여 옵션계약의 상대방에게 전가시킴으로써 이익을 얻고자하는 방식이며, 동적인 포트폴리오 보험은 시황의 변동에따라 포트폴리오의 포지션 비율을 동적으로 재조정해 나감으로써 이익을 얻고자하는방법이다. --------------------------------------------------------- 주)풋옵션(PUT OPTION)이란? 콜옵션(CALL OPTION)에 반대되는 옵션으로써 일정실물자산이나 금융자산을 약정가격(행사가격:STRIKEING OR EXERCISE PRICE)으로 약정기일이나(유럽의 경우),약정기간내애(미국의 경우) 매출할수 있는권리를 말한다.미국의 경우는 특약 규정이 없는 한 약정기한은 1년이내이고 거래단위는 주식의 경우 100주가 되는것이 시장관행이다. 따라서 풋옵션은 당해자산의 현시가,약정가격 및 시장금리 등의 요인에 의하여 가치를 가지게 되며 이에 근거하여 시장가격(OPTION PRICE)이 형성되고 이 가격으로 거래소에서 거래된다. --------------------------------------------------------------- (대상) 포트폴리오 보험의 대상은 주로 선물,옵션,주식등이 활용된다. 선물의 경우 그 거래대상은 주가지수 선물이 되며 시황변동시 포트 폴리오의 포지션 비율을 재조정해 주어야 하며,포지션에 있어서는 주가상승시에는 매수하고,주가하락시에는 매도하는 방법이 이용된다. 자산구성은 위험자산에 선물을 추가한다. 옵션의 경우 그 거래대상은 주가지수 옵션과 주가지수 선물 옵션이 되며 시황변동시 표지션 비율의 재조정은 불필요하며 포지션에 있어서는 풋옵션을 매수하고 경우에따라서는 콜옵션을 매수한다. 자산구성은 위험자산에 풋옵션을 추가한다. 주식의 경우 시황변동시 포지션비율을 재조정할 필요가 있으며, 포지션에 있어서는 주가상승시에는 매수하고,주가하락시에는 매도 하는 방법이 이용된다.자산구성은 위험자산에 무위험자산을 추가한다. 위와 같은 내용을 표로 요약하면... ----------+--------------------------------------------------+ | 이 행 수 단 | 구 분 +---------------+------------------+---------------+ | 선 물 | 옵 션 | 위험 자산 | ----------+---------------+------------------+---------------+ |*주가지수 선물 | *주가지수 옵션 | 주식 | 거래대상 | | *주가지수 | | | | 선물옵션 | | ---+------+---------------+------------------+---------------+ |비율 | 필요 | 불필요 | 필요 | 시 |재조정| | | | 황 |------+---------------+------------------+---------------+ | 포 |*주가상승시 | *풋옵션 매수 | *주가상승시 | 변 | 지 | =>매수 | *경우에 따라 | =>매수 | 동 | 션 |*주가하락시 | 콜옵션 매수 | *주가하락시 | 시 | | =>매도 | | =>매도 | ---+------+---------------+------------------+---------------+ 자산구성 | 위험자산+선물 | 위험자산+풋옵션 | 위험자산+ | | | | 무위험자산 | ----------+---------------+------------------+---------------+ <6> <자산 배분전략(ASSET ALLOCATION STRATEGY)> 자산배분전략은 포트폴리오 보험이 1987년 10월 대폭락에서 큰 효과가 없었던 것으로 판명됨에 따라 제기된 투자전략이다. 자산배분전략은 포트폴리오를 구성하고 있는 자산의 효율적 운용을 위한 매매전략의 하나로 다양한 위험과 수익률을 가진 자산으로 구성된 포트폴리오에서 시장여건의 변동에 의해 위험자산의 가치가 변동함에 따라 과대평가된 자산을 매각하고 과소평가된 자산을 매입하는 전략이라고 할수 있다. 포트폴리오의 구성주식을 증가시키는 경우 주가를 상승시키는 결과가 되며,반대로 감소시키는 경우 주가를 하락 시킨다. 그러나 포트폴리오를 재구성하는 경우는 시장에 영향을 미치지 않게 된다. 자산배분전략은 전략적 자산배분과 전술적 자산배분이 있다. 전략적 자산배분은 투자가의 선호에 따라 투자가의 선호에 따라 투자가의 효용을 극대화하는 각종 자산들의 구성비율을 정하여 포트폴리오를 미리 정하고 자산들의 가치가 변함에 따라 자산들의 혼합비율을 재조정하는 전략이다. 전략적 자산배분의 포트폴리오 조정이 일반적으로 월별로 이루어 지는 등 어느정도 장기적으로 이루어지는 반면 전술적 자산배분은 그 조정기간이 일별 또는 주별로 신속히 이루어져 시장변동에 대한 기회를 신속하게 포착한다. 포트폴리오 보험이 자산가격하락시 자산을 매각하여 가격상승시 자산을 매입하는 전략으로 자산가격 급락,급등의 원인이 되는방면, 자산배분전략은 자산 가격하락시 매입하여 가격상승시 매도하는 전략으로 자산시장에 대해 포트폴리오 보험전략과는 정반대의 영향력을 갖는다. 자산배분전략의 대상은 최근에 주식은 물론 채권,현금,부동산, 상품 등으로 그 영역을 확대하고 있다. 지금까지 설명된 프로그램 트레이딩의 기법들을 다시 정리하여 보자. << 주가지수 재정거래 >> 대상:주식,선물 특성:1)선물가격이 이론가격보다 상승시 <현물매입,선물매도> 2)선물가격이 이론가격보다 하락시 <현물매도,선물매수> 시장에 미치는 영향:1)선물의 이론가격과 실제가격간의 스프레드를 제거함으로써 정상적인 시장으로 복귀. 2)시장에 직접적인 영향없음 실행수단:1)주식거래 DOT시스템을 통해 자동체결 2)주로 위탁매매 집행 시황판단:지속적임 매매포착부터 체결까지의 시간: 즉시 체결됨 << 포트폴리오 보험 >> 대상:주식 특성:1)주식가격상승 ==> 주식매입 2)주식가격하락 ==> 주식매도 시장에 미치는 영향:1)주가상승 또는 주가변동 속도를 가속화함 2)시장 불안정 야기 실행수단:1)DOT시스템을 통한 자동 체결 2)주로 위탁매매 집행 시황판단:지속적 또는 거래 종료시 매매포착부터 체결까지의 시간:다양(즉시 혹은 익일) << 자산배분전략 >> 대상:주식 특성:1)총보유 주식의 포지션 비율을 시황에 따라 재구성 (a)주식가격 상승 --> 주식매도 (b)주식가격 하락 --> 주식매입 시장에 미치는 영향:1)DOT시스템을 통해 자동 체결 2)주로 증권회사의 자기매매로 집행 시황판단:일일,주,월 등 다양함 매매포착부터 체결까지의 시간:익일 혹은 그 이후 PAINE WEBBER사의 자료에 의하면 1988년부터 1990년까지의 기간 중 뉴욕증권거래소(NYSE)의 총거래량의 16% 가량이 프로그램 트레이딩 에 의해서 체결되었으며,이중 거의 절반이 지수 재정거래었고 나머지는 포트폴리오보험전략,자산배분전략 등에 따른 프로그램 트레이딩이였다고 한다. <7> << 프로그램 트레이딩이 증시에 미쳤던 영향 >> 지난 87년 10월 미국의 뉴욕 증권시장(NYSE)에서 비롯된 주가 폭락 현상은 미국뿐 아니라 세계 여러 나라의 증권,금융시장에 큰 파문을 일으켰으며,다우존스 공업지수(DJIA)가 508포인트(22.6%)나 하락한 87년 10월 19일은"암흑의 월요일(BLACK MONDAY)"이라고 까지 불리 우게 되었다. 이 "암흑의 월요일"은 이후 각국의 증권시장에 연쇄반응을 일으켜 수일내에 일본 15%,영국12%,서독4%,싱가폴21%,홍콩33% 등의 주가 속락을 가져왔다.당시 성급한 이들은 이를 가리켜 세계경제 공황의 초기 증세라고 판단하는가 하면 또는 자본주의의 종말이 가까왔다고 예견할 정도였다.전 세계적으로 1조 7천억달러에 달하는 증권 손실을 가져온 이 "암흑의 월요일"사건은 세계 경제를 공포로 몰아넣은 역사상 가장 큰 경제 이변 가운데 하나라고 하겠다. 많은 금융,증권관계자들 및 경제,경영학자들은 "암흑의 월요일"이 있게 된 주요원인을 당시 경제 구조의 기본 변수들이 급속히 변화 하고 있다는점에서 찾았다.즉 누적되어 온 미국의 재정적자 및 국제수지적자,82년이래 지속된 고주가 현상,고금리 요인의 압박과 금리 앙등에 대한 불안감,기업합병 규제법규의 개정움직임,이러한 제요소들의 복합작용에 의한 투자심리 위축 등,일련의 경제적 근본 요인들이 급변하고 있었던 당시의 상황이 지적된것이다. 그러나 사건 직후 레이건 대통령의 특명으로 조직된 브레이디 특별 조사 위원회(Brady Commission)는 당초에 주가하락을 초래한것이 이러한 구조적인 문제때문이라는 것에는 동의하나,막상 주가의 폭락과 속락을 몰고온 주범은 "프로그램 트레이딩(PROGRAM TRADING)" 이라는 일종의 자동주식 거래장치에 연계되어 있는 주가지수 선물거래(Stock Index Futures)였다고 보고하고 있다. 당시의 경제적인 요인이 어떠하든 주가가 하락하기 시작하면, 현물 포트폴리오를 시장위험으로부터 보호하려는 포트 폴리오 보험전략(PORTFOLIO INSURANCE)에 따라 주가지수 선물 계약을 매도하는 현상이 나타난다. 실제로 "암흑의 월요일"인 87년 10월 19일에는 총 40억불에 달하는 지수선물이 기관투자가들에 의해서 매각되었다고 한다. 이러한 매도현상은 다시 선물가격을 하락시키게 되는데,이때 선물과 현물시장 사이에서 지수 재정거래를 노리는 프로그램 트레이딩 투자가들은 선물의 실가가 재정관계식이 가리키는 이론가에 훨씬 못미치는것을 발견하게 되고,선물의 매입과 아울러 현물의 매각에 나서게 된다. 결과적으로는 막 하락하기 시작했던 주가의 움직임에 "큰손"들이 대규모로 "팔자"를 외치자 주가는 곤두박질하게 되었고,여기에 일반 투자가들도 심리적으로 위축되어 "팔자"로 나서게 된 것이다.이것이 바로 "암흑의 월요일"에 실제 일어났던 현상이다. 이러한 예리한 움직임은 순간적인 가격움직임에 이익을 추구하는 로컬들을 공포속에 몰아넣어 시장은 지나치게 병적으로 확대되어 움직인다.만일 극심하게 시장가격이 떨어져 그로인한 손해를 제한하기 위하여 시장에 걸어놓은 STOP-LOSS 주문들의 방아쇠를 건드릴 경우 메가톤급의 육중한 포트폴리오 보험(PORTPOLIO INSURANCE)거래자들까지 시장에 한�� 끼어 듦으로서 증시는 더욱 가파르게 급락하게 된다. 이처럼 주가지수 선물거래가 일으킨 바람 중 가장 큰것은 그거래가 주식의 현물시장에 미치는 영향이라 하겠다. 많은 주식 투자 전문가들은 주가지수 선물거래는 현물시장에서 주가의 대폭변동과 속락의 속도를 부채질한다고 주장한다. 이는 선물거래가 현물시장의 거래와 연결되어 있으며 컴퓨터 프로 그램에 의한 자동거래 장치(프로그램 트레이딩,포트폴리오 보험전략, 자산 배분전략등)가 부착되어 있기 때문이다. 특히 지적되고 있는것은 주가지수 선물 계약이 만료되는 시점에서 주가등락이 매우 큰 점이라는 점이다. 주가지수선물 계약의 만료시점에는 양족 포지션이 풀리면서 극도의 급변성을 보이는 수가 많은데 마지막 종료일 몇시간을 남겨두고는 주식이나 주가지수선물이 급상승하거나 급락하여 다우존스 공업 지수가 30내지 40포인트 움직이는것은 흔한일이며 50포인트 이상씩 움직일 경우도 있다. 그래서 많은 증권 브로커들은 일반 주식 투자가들에게 특별히 이런 날은 이런 싯점을 피해서 주식거래를 하도록 권고하고 있다. 그러나 이와 같은 현물 주식이 위험 노출을 방지하려는 대량 거래는 비단 주가지수 선물 계약이 만료되는 싯점에서만 발생하는것이 아니고,언제든지 어떤형태의 주식 헤징(HEDGING)사태가 해제되는 경우에는 일어날수 있다는 결론이다. 따라서 옵션(OPTION)으로 보호된 어떤 특정의 주식이 그 옵션의 만료로 시장위험에 노출될때라던가,보유한 주식 포트폴리오를 주가지수 선물에 대한 옵션(OPTION ON STOCK INDEX FUTURES)으로 커버했을때 그 옵션이 만료되는 때에도 현물의 대량 거래 현상이 일어나게 된다. 또 어떤날은 하루에 주가지수 선물 계약,지수선물에 대한 옵션계약 그리고 개별 주식에 대한 옵션이 동시에 만료되는 경우도 있는데 (분기말의 하순경),이 때의 증시변동은 더욱 심하게 나타내어 이런날의 폐장시간 직전을 "세마귀가 홀리는 시간(Triple witching Days혹은 Triple witching hours)이라고 부른다. 실제의 상황을 예로 들면 "암흑의 월요일(black monday)"은 세 마귀들이 홀리는 시간 즉,옵션이나 지수선물 또는 선물옵션의 만료일자는 아니였다. 그러나 그 바로 전 거래일이었던 10월 17일 금요일은 많은 주식 옵션과 몇몇 선물옵션 그리고 주요지수 선물(MMI)이 만료하는 마귀들의 날이었고, 이날 벌써 시장은 마귀들의 손에 놀아나기 시작해서 다우지수가 108포인트나 떨어져 이미 "암흑의 월요일"을 예고하고 있었다. <<8>> << 프로그램 트레이딩 의 규제 >> 프로그램 트레이딩은 다수의 기관 투자가의 대량 매수,매도주문이 거의 같은 시간대에 집중되는 경우 급격한 주가 변동이나 예기치 못한 주가 폭락과 같은 사태를 야기함으로써 시장의 불안전성을 심화 시키고 일반 투자가들의 투자심리를 크게 위축 시킨다. 이러한 프로그램의 영향에 의한 결과로서 87년,89년 주가 대폭락 이후에 프로그램 트레이딩의 유용성에 대한 찬반 논의가 더욱 고조되고 있는데 이를 찬성하는 입장을 취하는 기관들은 대형 증권사,기관 투자가,선물 거래업자, 증권거래 위원회,거래소 등이며 이를 반대하는 입장은 소액 투자가,스페셜 리스트,브로커, 자금 운용자,상장회사,행정부,의회 등이다. 그래서 프로그램 트레이딩에 따른 주가 급등락의 피해를 줄이기 위해 뉴욕 증권거래소(NYSE)는 사태가 있은 후에,재정거래에 의한 프로그램 트레이딩을 규제하기 위한 구체적인 조취를 취하게 되었다. 바로 NYSE에서 시행한 CIRCUIT BREAKERS제도와 모든 회원사에 대해 프로그램 트레이딩을 자제해 줄것을 요청하는 등 5개항의 추가제한 조치가 그것이다. 먼저 5개항의 추가 제한 조치는 다음과 같다. 1.모든 회원사에 대한 프로그램 트레이딩(자기매매 또는 위탁매매) 의 자제를 요청. 2.종전의 안전 장치의 기준을 강화함.즉,다우 공업지수가 전일 종가 대비 30,70,90포인트 이상 하락시 DOT 시스템의 프로그램 트레이딩을 각각 15분,30분,1시간씩 정지함. 3.회원사의 프로그램 트레이딩 상황(기관명,거래량 등) 공시 주기를 종전 1개월 단위에서 1주일로 단축함. 4.다우공업지수가 일정폭(전일 종가 대비 25포인트 이상)하락시 모든 개인 투자가의 매매주문은 프로그램 매매주문보다 우선하여 접수함. 5.기업가,학자,투자자,증권사,각 거래소 간부등으로 구성된 "특별자문 위원회"를 설치하여 시황변동 및 그요인에 대한 제반 사항을 조사함. 또한 미증권 감독원(SEC)에서는 "세마귀가 홀리는 시간(TRIPLE WITCCHING HOURS)"에 대해서 아래의 몇가지 규제책을 검토하게 되었다. 1.선물의 결제 가격을 최종거래일의 시가(OPEN)로 함. (종래에는 최종거래일의 종가 였음) 2.최종거래일의 종가 주문 포지션이 정보공시. (종가주문 정보공시案) 3.최종거래일의 장 종료 전 15분간의 매매 규제,특히 주식시장에서 종가매매 주문의 불균형이 현저한 경우,선물,옵션거래의 정지. (종가매매 규제案) 4.이 밖에 대량 매수 주문의 수시 공시,선물결제 가격을 당일 복수 가격의 평균으로 결정.현물에 의한 수도 결제 실시. 그러나 위의 규제책이 거래소간의 이해관계가 얽혀 전부 수용되지는 못하고 시가案과 매매전후의 주문 불균형을 상황을 공시하는 案을 채택하였다. 지수 재정거래에 있어서는 대규모의 주식 거래 주문이 쇄도하게 된다. 뉴욕 증권거래소(NYSE)의 경우 이러한 대량의 대규모 거래 주문은 컴퓨터를 통해서 "사자"와 "팔자"를 직접 연결 시켜주는 "지정 주문처리(DOT:Designated Order Turnaround)"시스템을 사용하고 있는데,다우지수가 50 포인트 이상으로 등락하는 날에는 이 시스템을 통한 거래를 할수 없게 만든것이다. 바로 이것이 CIRCUIT BREAKERS제도인데 그 구체적인 내용은 다음과 같다. 87년 주가 대폭락 후에 대통령 특별지시로 구성된 브래디 위원회 에서 이를 조사후에 공식적으로 권고하여 양대 현물,선물거래소인 시카고 상업거래소(CME)와 뉴욕 증권거래소(NYSE)에서 시행되고 있는제도이다. <1>뉴욕 증권거래소(NYSE) 4가지 제도를 시행하고 있으며 1과2는 프로그램 매매에 관련한 내용이다. 1.지수 재정거래의 주문제한. 다우존스 공업주 평균이 전일 종가대비 50포인트 이상 상승하거나 하락하는 경우에 적용됨.이 때 매도호가의 경우에는 직전가보다 높아야하며,반대로 매수호가의 경우에는 직전가보다 낮아야한다. 이 제도는 크게 변동된 이후 더 이상의 등락을 방지하는 효과가 있다 2.SIDE CAR 이는 CME에서 매매되는 S&P 500선물지수가 큰폭의 등락을 보이는 경우에 적용된다.동 지수가 일일 제한 가격 폭에 도달하면 NYSE의 프로그램 매매는 5분간 별도로 주문을 접수,체결하게 되며 5분후 에는주문의 체결 상황을 스폐설 리스트에게 보내진다. 매수,매도 주문의 불균형이 너무 커서 시장에서 소화하기 어려울 정도로 큰 경우에는 가격 불균형 처리 절차에 따라 매매가 정지 된다.이 제도는 1일 1회에 한하여 적용된다. --------------------------------------------------------- 주> 스폐셜 리스트란? 미국 거래소의 회원업자의 일종으로서 입회장의 각 포스트에서 거래소가 지정하는 종목을 전문으로 매매하는 업자를 말함. 이들은 일정 범위내에서 자기매매를 통해 공정가격을 형성하기도 하고 다른 회원의 주문을 처리하는 두가지 기능를 수행한다. ----------------------------------------------------------- 3.시장 전체의 매매 중단 다우존스공업주평균이 전일 종가보다 250포인트 하락시 적용된다. 1시간 동안 매매거래를 정지한다. 4.시장 전체의 추가 매매 중단 매매거래재개 후 재차 150포인트(합 400포인트)하락시 2시간 동안 추가로 매매거래를 중단한다.250포인트 이상 하락이 장종료 1시간 전에,그리고 400포인트 이상 하락이 장종료 2시간 전에 발생하면 당일의 나머지 시간은 매매거래를 정지한다. <2>시카고 상업거래소(CME) 1.시장 개시 제한(OPENING LIMIT) 시장 개장 후 10분 동안은 5포인트 이상은 등락할수 없다. 개장 10분 후5포인트를 상승,하락하는 경우는 2분간 매매거래 중단, 다시 OPENING LIMIT가 적용된다. 2.일일 가격 제한 폭 일일 가격 제한 폭은 30포인트 이내이어야 한다. 3.12포인트 하락시의 가격제한 30분동안 12 포인트를 초과하는 경우 매매거래를 중단한다. 다시 반등하여 12포인트 하락한 가격 이상으로 매매되는 경우 매매를 재개한다. 4.20포인트 하락시의 가격제한 12포인트 하락시 30분간의 가격제한 시간 경과 후 매매가 재개되면 8포인트가 추가로 하락한 가격으로 매매가 가능하다.단,이 경우 1시간 동안은 그 미만으로는 매매될수 없다 우리 주식시장의 경우 상-하한가 제도나 선물 시장의 일반적인 가격제한 제도는 전일 종가 기준으로 상승 가격과 하락가격 폭을 사전에 지정해 시장의 안전성을 유지하는데 목적이 있다. 하지만 CIRCUIT BREAKERS제도의 가격하락 제한은 가격 하락폭만을 미리 정해두어 이 가격 제한폭 이하로 가격이 하락할 경우에만 거래가 성립되지 않는 특징이 있는데 이는 주가지수 선물 및 주식 양시장 가격이 급격히 동반하락하는 현상을 방지하는데 목적이 있기 때문이다. 현재 세계 각지의 시장에서 동제도가 도입되고 있다. 하지만 이런 노력에도 불구,87년 주가 대폭락에 이어 또 다시 89년 10월에 일어난 주가 폭락 사태 이후 프로그램 트레이딩에 대하여 일반 투자가들의 비난이 강력히 대두되자 상,하 양원에서는 새로운 "증시안정법안"을 제출하였다. 마지막으로 이같이 브래디 위원회에서 조사한 내용에서는 지수 재정거래가 바로 주가 폭락의 원흉이라고 주장하지만 미국 선물 거래 협의회(CFTC)에서도 그 원인 조사에 다시 나서게 되었는데.. 바로 선물과 현물간의 재정거래와 관련하여 주목을 받고 있는 또 다른 거래 관행인 양 시장에 걸친 선행거래(INTERMARKET FRONT- RUNNING)때문이라고 말하고 있다. 이는 현재 어떤 거래소에서든지 금지되어 있는데,여기서 선행 거래라 함은 증권 브로커나 중개회사가 어떤 고객의 특정 증권에 대한 대규모 거래 주문이 있으리라는걸 미리 알고 그에 앞서 그 증권의 거래에 착수함을 말한다. 여기서 문제가 되는것은 선물이나 현물의 두 시장 사이에서 일어나는 선행거래의 적법여부가 불분명한다는 점이다. 고객의 현물거래 주문에 앞서서 그에 상응하는 지수선물거래를 함으로써 큰 이익을 취할수 있기 때문이다. 이와 같이 CFTC에서는 사태조사 보고서에서 브래디 위원회가 주장하는 지수 재정거래에 따른 프로그램 트레이딩이나 포트 폴리오 보험전략보다는 이 시장간 선행거래의 영향이 더 컸다고 보고서에서 밝히고 있다. ------------------------------------------------------- 주> 보고서 (미국 선물거래 협의회:CFTC) FINAL REPORT ON STOCK INDEX FUTURES AND CASH MARKETING ACTIVITY DURING OCTOBER 1987 TO THE U.S. CFTC ------------------------------------------------------- <9> <<일본의 프로그램 트레이딩 기법 도입 실례 >> 일본 역시 80년대초 주가지수 선물 상장을 앞두고 자체적인 준비를 많이 하였는데 그 중 가장 관심을 많이 끌었던 분야가 주가지수 재정거래 기법이였다.이 기법을 배우려고 증권회사들을 중심으로 한 일본의 금융기업 들은 미국의 선물시장에 대거 참여하기 시작 했다.현재 우리나라의 실정과 매우 유사하다고 할수 있겠다. 일본의 경우 1988년 9월에 오사카 증권거래소(OSE)에서 NIKKEI 225 선물을 상장거래했고,동시에 TOPIX 선물을 동경증권거래소(TSE)에서 거래하기 시작했다. 하지만 이에 앞서 현재 아시아 지역에서 가장막강한 거래기록과 유동성을 가진 싱카폴의 SIMEX에서도 일본보다 먼저 NIKKEI 225선물을 상장 거래하기 시작하였다. 이러한 배경을 시작으로 80년대초부터 일본의 금융기관들은 자국내 거래소에 서 상장거래될 지수선물을 놓고 가장 관심을 기울인 분야가 주가지수 선물과 주식현물간에 발생하는 지수차액을 중재하는 지수재정거래였다. 이 기법을 배우려고 일본의 금융기관들은 앞다투어 미국의 선물시장에 대거 참여하기 시작했다. 1980년대 초반부터 계속상승세를 보이던 일본의 주식시세에 힘입어 일본의 주식거래량이 증가하게되었고 이에 따라 각증권사들의 이익이 증대하기 시작하였다. 자금력이 있던 일본의 금융기관에서는 지수차익거래 기법을 터득하기위해서 특히 미국 월스트리트의 지수재정 전문회사들을 구매하거나 이들과 합작투자 하는방법을 대부분 선택하였다. <<지수재정거래기법을 도입하기위한 미국과 일본 금융기관들의 관계 내역>> �逈耶耶耶耶耶耶耶耶耶勝耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶勝耶耶耶耶耶耶耶耶� �� 일본사 �� 미 국 사 �� 내 역 �� �俄耶耶耶耶耶耶耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶耶� ��NIKKO증권 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바탕으로 만들어진 컴퓨터 거래 모델을 갖고 있는 WELLS FARGO INVESTMENT ADVISORS사의 주식 50%를 1억 2천 500백만 달러에 매입 하였다.이는 WELLS FARGO INVESTMENT ADVISOR사의 전년도 수익의 20배나 해당하는 금액이라고 한다. 그러나 니코의 입장은 컴퓨터를 통한 BLACK BOX의 내용이 제대로 자사에 전수만 된다면 그에 이상가는 투자효과를 볼수 있다는 계산이었고 미국의 WELLS FARGO 측은 이런 기회를 통해 일본시장에 더욱 가깝게 접근할수있다고 보았다. 이러한 관계가 신문지상에 발표됨에따라 일본을 싫어하는 몇몇 기관투자가들은 WELL FARGO사에 투자했던 금액을 회수하는 사태가 발생하였는데 그 대표적인 예가 미국의 노조들이였다.이들은 약 10억달러에 해당하는 금액들을 투자액을 환수받은것으로 알려져 있다. 그 외에 노무라의 경우는 70년대초부터 자체 준비를 해왔지만 실패를거듭하여 캘리포니아 오린다 시에 소재한 ROSENBERG INT'L EQUITY MANAGEMENT사의 49% 주식을 매입함으로써 ROSENBERG사가 갖고 있던 BLACK BOX의 노하우를 전수받 으려 했고 FUJI 은행에서는 1988년 5월24일 영국계회사인 KLEINWERT사의 주식24.9%를 1천 450만달러에 매입하여 기법을 습득하려 하였다. 이렇듯 1980년도 후반에 자체 주가지수 선물시장에 대비하기 위하여 미국의 BLACK BOX 의 노하우에 적극적으로 투자한결과 어떠한 성과를 갖고있나 검토해볼필요가 있겠다. 1993년 6월18일부터 동년 8월 6일까지 월스트리트 저널에 게재되었던 내용을 토대로 지수재정거래를 실시한 19개회사중 TOP 10회사를 보기로 하자. << 뉴욕 증권 거래소의 지수차익거래 매매현황 >> �逈耶耶耶勝耶耶耶耶耶耶耶耶耶勝耶耶耶耶耶耶耶耶耶勝耶耶耶耶耶耶耶� �� �� �� �� �� �獨� 위 �� 회사명 �� 거래 주식수(백만)�� 거래비중(%) �� �俄耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶� ��1 �� SALOMAN BROTHERS �� 62.0 �� 23.0 �� �俄耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶� ��2 �� NOMURA �� 45.6 �� 16.9 �� �俄耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶� ��3 �� UBS �� 27.5 �� 10.2 �� �俄耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶� ��4 �� SUSQUEHANNA �� 27.3 �� 10.1 �� �俄耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶� ��5 �� THOMAS WILLIAMS �� 19.5 �� 7.2 �� �俄耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶� ��6 �� KIDDER PEABODY �� 18.5 �� 6.8 �� �俄耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶� ��7 �� FIRST BOSTON �� 16.5 �� 6.1 �� �俄耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶� ��8 �� DAIWA �� 15.1 �� 5.6 �� �俄耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶� ��9 �� SPEAR LEADS �� 8.1 �� 3.0 �� �俄耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶� ��10 �� LIT AMERICA �� 6.5 �� 2.4 �� �俄耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶� ��11 �� MORGAN STANLY �� 6.4 �� 2.4 �� �俄耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶� �� �� 기 타 �� 17.1 �� 6.3 �� �� �� �� �� �� �俄耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶耶耶閭耶耶耶耶耶耶耶� �� �� 총 계 �� 270.1 �� 100.0 �� �� �� �� �� �� �說耶耶耶狩耶耶耶耶耶耶耶耶耶狩耶耶耶耶耶耶耶耶耶狩耶耶耶耶耶耶耶� 위의 회사들중 대형기관들인 GOLDMAN SACHS사,LEHMAN BROTHERS사, BEAR STERUS사,PAINE WEBBER사,J.P.MORGAN사,FIRST OPTIONS사, WALSH GREENWOOD같은 회사들도 표에는 있지 않지만 모두 지수재정거래 프로그램들을 보유하고 있으며 때에 따라서는 선물과 현물시장에 큰손 으로 참여하고 있다. 위의 기간 중 거래되었던 프로그램 트레이딩의 전체 비중은 뉴욕증권 거래소의 전체 거래량 중 많을때는 22.9 %에서 적을때는 8.4%가 되었으며 프로그램트레이딩 거래량 중 순수 지수재정거래용의 거래량은 24.5%에서 50.2%를 차지하였다. 전체 뉴욕증권거래소의 거래량을 기준으로 하면 지수재정거래가 차지하는 비중은 2.1%에서 11.5%사이였으며 평균비중은 5%로 나타났다. 프로그램트레이딩의 주체를 고객과 증권사로 분류한 경우 고객용 프로그램 트레이딩 비중은 37.2%에서 50.5%의 수준을 보였고 증권회사 자체용 프로그램 트레이딩 비중은 41.9%에서 50.6%의 수준이였다. UBS,NOMURA,DAIWA,SALOMON BROTHER같은 회사는 자기거래를 주로한 반면, MORGAN STANLEY,BEAR STERUS,LEHMAN BROTHERS같은회사는 고객거래를 주로 하였다. 위의 표에서 보듯이 NYSE를 통해 그동안 일본계 금융기관들이 습득한 거래기법을 활발하게 활용하고 있는회사들은 노무라와 다이와인것을 알수 있다.이 사실은 국내주가지수 선물시장개설에따라 준비작업을 하고 있는 국내증권,은행과 기타 금융기관에 많은점을 시사한다고 볼수 있다. 우선 노무라와 다이와의 성공이유를 단편적으로 분석해보면 노무라는 기술의 자체소유에 중점을 두지않고 기술을 이용한 이윤추구에 중점을 두었기 때문이다.즉,기타 일본회사들은 미국의 블랙박스 기술을 습득하는 과정에서 자체소유를 목적으로미국의 고용인들을 대하다보니 문화적인 갈등과 미국고용인들의 노하우 전수 거부탓에 비록회사는인수했으나 고용된 개개인은 인수할수 없었던 상황이었다. 그러나 노무라는 고용된 미국인들에게 예전과 같이 영업을 계속 영위토록 재정적으로 후원하면서 그들로 하여금투자한 금액에관해 더많은 이윤을 창출토록 배려해줌으로써 평온한 관계를 수년간 유지해왔고 이에따라 서로 신뢰할수 있는 분위기를 조성했다.이러한 신뢰감속에서 자연히 기술이전이 이루어지면서 노무라는 NYSE에서 지수재정거래를 다량거래하는 큰손으로 자리를 굳혀가고 있다. 그 반면 다이와는 자체모델 개발에 주력하여 미국전문가들의 직접참여없이 다이와 특유의 거래모델을 개발하여 지수재정거래를하고 있다. 물론 시행착오도 많았지만 자체개발의 가능성과 그 장점을 잘 시사하는 예라고 할수 있다. <10> << 국내의 지수재정거래에 대한 규제와 준비상황 >> <프로그램 매매의 정의> 일정규모 이상의 종목수와 매매대금을 기준으로 정하되,지수차익거래는 모두 프로그램 매매로 간주함 종목수와 매매 대금기준은 주식시장 유동성 분석후 결정함 <주가급변시 프로그램 매매호가의 매매체결 지연> 현물 주가지수(KOSPI 200)가 전일종가 대비 3%이상 변동할경우 프로그램 매매호가의 매매체결을 5분간 지연하고 그 내용을 즉시 공표함. (시행시기는 매매체결 구축시스템의 개발완료후('96년 9월 예정)주식시장의 여건을 고려하여 결정) <프로그램 매매 관련정보의 공시> 1.일별 프로그램 매매현황:프로그램 매매와 관련된 주식의 거래량 및 거래 대금(매매결제 구축 시스템 개발 완료후 시행) 2.주간차익거래:회원별 차익거래관련 주식 및 주가지수 선물의 거래량 및 거래대금 3.차익거래 잔고현황:차익거래와 관련된 주식과 주가지수 선물의 포지션 잔고(종목,주식수,선물계약수등) (주간 차익거래 현황 및 잔고현황은 선물시장 개설시부터 시행) << 규 제 이 유>> 1.프로그램 매매는 일반적으로 주식시장과 주가지수 선물시장의 합리적인 가격형성을 촉진하며 양시장의 유동성을 제고시키는 순기능을 가짐. 2.그러나, 단기적으로는 주가급변 등 주식시장에 부정적 영향을 초래할수 있으므로 프로그램 매매에 의한 주가급변을 완화하고,일반투자자의 주식 투자심리를 안정시키기 위함. << 주요국의 예 >> 미국:프로그램매매주문의 매매체결 지연제도,차익거래 매매체결 제한 개인주문 우선집행제도,프로그램 매매 관련정보 공시제도. 일본:회원의 자기매매에 의한 차익거래 금지,차익거래 관련정보 공시제도. << 결론 >> 이같이 프로그램 트레이딩은 현물시장에 대한 영향이 큰만큼 곧 국내에서 시행될 주가지수 선물에 대한 현실적인 규제책과 기법도입에 관한 업계의 전문인력 양성이 현재로선 가장 시급한 문제라고 할수 있다. 미국에서 주로 이용되는 이러한 프로그램 트레이딩 기법은 이제 일본이나, 유럽 등의 주요 자본시장에서도 그 이용범위도 매우 넓어지고 있는 실정이다. 일본의 경우 자본시장 개방 후 미국계 증권회사의 고도의 프로그램 트레이딩 기법으로 엄청난 국부가 국외로 유출된사실은 이미 널리 알려져 있다. 지수차익거래는 결코 "FREE LUNCH"와 같은것이 아니고 시간요소의 공급이라는 귀중한 서비스를 제공하고 있다. 다만 재정거래의 해소시에 주가변동을 초래할수도 있다.따라서 이것을 미연에 방지한다던지 최소한으로 억제할수 있는 조치는 필요하지만,이러한 조치가 금지하는 기능이 되면 아무 의미가 없다. 투자자의 행동실태등을 파악하여 시장이 보다 효율적으로 기능을 수행할수 있도록하는 규제가 필요하다. 수년전 일본에서는 재정거래를 중심으로한 선물거래에 대한 규제책으로 증거금률을 인상한바 있다.그리고 국내의 증거금률도 이에 못지않게 책정되어 준비되는걸로 알고 있다. 그러나 이러한 것보다는 투자자의 행동의 실태를 파악하여 효율적인 기능을 수행할수 있는 그러한 규제가 바람직하다. 동일상품에 대한 현물시장과 선물시장에서의 규제가 균형과 조화가 이루어 져야하며 양시장의 공정성 역시 지켜져야하며 자율적인 거래가 이루어지도록 정부의 개입은 긴급상황에서만 허용되어야 할것이다. 96년 주가지수 선물시장의 개설에 앞서 프로그램 매매가 주식시장에 미치는 부정적요인과 영향을 최소화하면서 순기능을 발휘할수 있도록 정부는 적절한 통제장치의 마련과 메커니즘의 전달에 따른 홍보를 병행해야하며 관련 금융기관은 전문인력의 계속적인 양성과 주먹구구식 투자방법에서 탈피 하도록 최선을 다해 노력해야할것이다. 또한 일반투자자들은 이러한 시장메커니즘을 기본적으로 이해할수있도록 꾸준히 공부하는 자세를 가져야하며 기법의 이론과 형태를 파악하고 보다 시장을 직시하는 능력을 키워나야겠다. 알다시피 프로그램 매매는 개별주식의 내재가치보다는 시장전체의 흐름에 따라 상승국면에서 매수하고 하락국면에서 매도하게됨으로써 단기적으로는 주식시장의 가격급변을 초래한다. 이것에 대해서 일반은 무조건 잘못되어진것이라고 비판하지말고 이에 순응 하며 시장을 이해하는 태도가 무엇보다 선행되어져야 한다. 프로그램 매매의 도입은 국내 투자업계에 과학적인 투자풍토를 정착시킬수 있는 좋은기회라 생각되며 좀 늦은감이 있지만 성공적인 제도의 정착을 진심으로 바라는 바이다. 그럼 이만 프로그램 트레이딩에 대한 강좌를 마칠까 한다. 그동안 보아주셔서 감사합니다. �逈耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶� ��* 관련문헌 생략 * �� �都� 블랙먼데이에 대한 자료는 다우존스사에서 출판한 BLACK MONDAY AND�� ��THE FUTURES OF FINANCIAL MARKET를 보시면 많은 도움이됨. �� �說耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶耶� -- TOPEYE/정문재 올림 -- |